证券研究报告 东方日升(300118.SZ)深度报告 多年深耕渠道收获全球，领跑异质结与210 2020.03.16 徐超（分析师） 电话： 020-88836115 邮箱： xu.chao1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310518060001  深耕海外组件渠道，收获全球光伏市场： 公司自开展组件销售业务以来，一直立足国内放眼全球，深耕海外销售渠道，已经形成EPC与组件销售互相促进的销售模式，东方日升品牌组件已获得全球客户与银行融资认可。2019年在国内市场冷淡的情况下，公司依靠海外市场，组件出货量增长43%，达到7GW，其中出口量5.29GW，出口占比75%，出口比例国内厂商第一。尽管目前市场担忧疫情影响海外市场需求，但光伏已是最低成本能源的事实不会改变，目前组件价格仍然稳定，疫情过后光伏需求仍将持续增长。  积极研发投产异质结电池，抢占行业先机： 异质结电池技术是下一代效率超30%的叠层电池的基础，不仅转换效率可到25%，且具有工艺简化、双面性能优秀、无光衰等特点。公司通过模拟测算，尽管异质结组件价格高于PERC，凭借更大功率摊低BOS成本以及光衰底发电量高的优势， LCOE成本已经相接近或略低。公司经过多年研发投入，已逐渐掌握异质结电池核心技术，500MW中试产线即将投产，2 GW规模化产线也即将开工，推出的445W异质结组件，成功中标领跑者奖励项目，供应25MW异质结组件。  率先量产210组件，500W组件拔得头筹： 2019年12月公司在全球率先推出500W 210组件，并于2020年3月率先通过南德检测，该组件采用50片三分片+9主栅工艺，规格与8寸72片组件相近，完全匹配现有光伏系统。公司义乌二期项目将按照210产品建设电池和组件产线，二季度实现量产，三季度开始大规模出货，并达到3GW组件产能。公司210组件凭借大功率低成本高可靠性，对比G1产品，BOS和LCOE将分别下降3.4%和6.7%，土地成本越高的项目降本效果越明显，有望成为光伏市场爆款产品。  BIPV市场空间在20GW以上，子公司斯威克EVA胶膜稳健发展： 公司2MW金坛二期工厂BIPV分布式光伏电站已并网发电超半年，项目收益率达14%。由于节省建筑材料费用，BIPV成本较BAPV低25-50%，每年我国厂房建筑竣工面积约5亿平米，以1/5测算，潜在每年BIPV市场空间超过20GW，未来有望成为分布式光伏的主要形式之一，助推公司组件和EPC业绩增长。子公司斯威克EVA光伏胶膜业务长期处于行业第二，市场格局稳定，未来将稳定受益于光伏行业发展。  投资建议：预计公司2019-2021年收入分别为144.13\196.88\245.13亿元，归母净利润分别为9.79\11.36\14.38亿元，EPS分别为1.09\1.26\1.60元，以2020年16倍PE给予目标价20.16元，首次覆盖继续给予“强烈推荐”评级。  风险提示：疫情影响严重，海外光伏需求不及预期风险；光伏产品价格过度下降风险；行业竞争加剧，公司市占率与毛利率不及预期的风险。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9752.17 14412.46 19687.49 24512.86 同比(%) -14.84% 47.79% 36.60% 24.51% 归属母公司净利润(百万元) 232.37 979.37 1135.56 1438.24 同比(%) -64.24% 321.47% 15.95% 26.65% 每股收益(元) 0.26 1.09 1.26 1.60 P/E 55.78 13.23 11.41 9.01 P/B 1.74 1.58 1.42 1.26 EV/EBITDA 23.59 6.76 5.94 4.95 资料来源：同花顺、广证恒生 强烈推荐(首次) 现价： 14.38元 目标价： 20.16元 股价空间： 40.19% 电力设备新能源行业 股价走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 东方日升 -13.11 8.94 12.43 电气设备（申万） 2.39 16.28 12.06 沪深300 -1.63 -1.84 -1.94 基本资料 总市值（亿元） 129.62 501.526 总股本（亿股） 9.01 42.25 流通股比例 77.19% 98.47% 资产负债率 63.37% 69.55% 大股东 林海峰 香港中央结算(代理人)有限公司 大股东持股比例 29.19% 18.27% 相关报告 -50%0%50%100%沪深300东方日升电气设备(申万) 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 23 页 东方日升(300118.SZ)深度报告 目录 目录 ................................................................................................................................................................... 2 图表目录 ........................................................................................................................................................... 3 1、光伏组件出口领军企业 ........................................................................................................................................................... 4 1.1电池组件一体化，深耕海外市场 .............................................................................................................. 4 1.2电池组件为主，多业务协调的光伏资深专家 .......................................................................................... 5 1.3业绩增长迎来爆发期 .................................................................................................................................. 6 2、组件全球化收获丰厚，领跑异质结与210 ........................................................................................................................ 7 2.1海外市场持续增长，组件出口旺盛 .......................................................................................................... 7 2.2多年深耕海外，迎来业绩爆发 ................................................................................................................. 9 2.3积极研发投产异质结电池，抢占行业先机 .............................................................................................11 3.4率先量产210组件，500W组件拔得头筹 ............................................................................................. 13 3.5 BIPV市场空间超过20GW，有望成为新增长点 .................................................................................. 15 3、斯威克光伏薄膜将受益双面组件 ...................................................................................................................................... 17 3.1胶膜是光伏组件封装的关键材料 ........................................................................................................... 17 3.2开发高性能封装胶膜产品，双面组件将被市场认可 ............................................................................ 18 3.3 光伏胶膜供给格局稳定，前三强将持续受益于行业发展 ................................................................... 19 4、盈利预测与估值 ....................................................................................................................................................................... 21 5风险提示 ........................................................................................................................................................................................ 21 nMxPsNmMwOoPpNtPsOnPzQ7N8Q6MtRmMsQnNfQoOpMlOmNqO6MtRpNNZpMwPuOnPqP 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 23 页 东方日升(300118.SZ)深度报告 图表目录 图表1. 东方日升发展