轻工制造双周报2020年第5期：拆分纸企成本结构龙头成本优势明显，原油暴跌持续推荐洁柔维达

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年03月16日 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：林彦宏 S1070519060001 ☎ 0755-83881635  linyh@cgws.com 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 拆分纸企成本结构龙头成本优势明显，原油暴跌持续推荐洁柔维达 ——轻工制造双周报2020年第5期 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 晨光文具 1.08 1.39 41.11 31.94 中顺洁柔 0.49 0.61 31.61 25.39 维达国际 0.98 1.19 18.37 15.13 周大生 1.33 1.55 13.91 11.94 敏华控股 0.38 0.47 12.42 10.04 梦百合 1.14 1.56 19.97 14.60 顾家家居 1.92 2.25 21.09 18.00 资料来源：长城证券研究所，敏华为FY20、21预测，敏华、维达国际EPS单位为港元  受疫情情绪影响，本周大盘及轻工板块下跌。本周，上证综指下跌4.85%，轻工制造指数下跌7.15%，跑输上证综指2.3%，在申万28个版块中排名第23。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：造纸II（-5.83%）、包装印刷II（-6.57%）、家用轻工II（-8.04%）。上周板块成交量下降660.15万手，周环比-10.58%。个股方面，*ST升达（+15.25%）、景兴纸业（+6.69%）、跨境通（+6.36%）涨幅靠前；姚记科技（-16.88%）、齐心集团（-16.29%）、梦百合（-16.29%）跌幅靠前。  本周专题：细致拆分纸企吨价及成本构成，寻找盈利优势的来源。龙头造纸企业盈利能力的核心壁垒在于议价力和成本控制两大维度。在文化纸领域，太阳及晨鸣在议价能力及成本控制能力上较第二梯队纸企有比较明显的优势，吨价高约200-400元，成本低约300-500元，合计吨毛利优势可达500-900元。纸浆自产能力、能源自给能力是利润率竞争的核心要素。在箱板纸领域，吨价与盈利的关系则并不明显。龙头山鹰纸业吨价低于可比纸企，但外废配额资源使其毛利率持续高于可比公司。重点推荐【太阳纸业】：在传统优势品种文化纸上，太阳吨纸价格持续领先于其他企业，具有较强议价力；结合有力的成本控制，毛利率高于行业10pcpts以上。其中自备电厂令太阳拥有5-8pcpts的能源成本优势，在环保要求趋严，新增自备电厂受限的环境下形成了坚固壁垒。中长期看，太阳林浆纸一体化进程进一步提升纸浆自给率，有效降低木浆价格波动对利润的影响，风险抵御能力较强。同时箱板纸业务开始放量，老挝废纸浆及本色浆陆续投产保障废纸短缺下原材料供给，并带来显著的成本优势。同时推荐关注【山鹰纸业】：外废配额及海外废纸浆供应带来成本优势，中长期推进产业链整合行业地位将持续提升。  造纸包装：关注原油下跌木浆系盈利能力提升，废纸系短期有所回调。-20%0%20%上证指数轻工制造核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业周报 行业报告 轻工制造行业 行业周报 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 木浆系：木浆价格小幅上涨至4041元，文化纸价格稳定。在全球疫情扩散，需求相对偏弱的环境下，叠加原油价格下跌木浆生产及运输成本中枢下移，预计木浆价格仍将维持在低位。废纸系：本周多地纸厂发出废纸及箱板纸降价函，废纸主流价较上周小幅下降69元至2286元/吨，箱板纸、瓦楞纸价格较上周持平。箱板瓦楞纸前期上涨幅度较高，随着开工率提升，供给压力减轻，短期或将延续调整态势。  家居：终端门店逐渐恢复营业，宜家入驻天猫电商化提速。国内疫情逐渐趋于平稳，家具终端渠道纷纷开始恢复营业。2月29日，红星美凯龙旗下285家商场全面开业；索菲亚各地终端门店也基本恢复正常营业。疫情逐渐消退后，积累的家居需求有望快速释放，看好Q2家居消费表现。宜家3月10日正式上线天猫，当日进店人数超过155万，关注人数超过30万，本次疫情对家居电商化发展或起到了加速作用。软体方面，外销占比较高的【梦百合】、【敏华控股】本周受海外疫情发酵担忧回调幅度较高。我们认为海外疫情与国内存在不同之处，美国等重要市场人口密度相对较低且不存在春运大客流迁徙情况，因此采取大规模封城、封闭式管理的可能性较低。同时原油暴跌令TDI、MDI价格存在进一步下跌可能，软体行业利润率仍有提升空间。  本周推荐：疫情期间持续推荐Q1受影响较小的生活用纸【中顺洁柔】、【维达国际】（重新调入港股通）。同时持续关注受益于远程办公需求爆发的【齐心集团】、出口业务受影响较小业绩进入高增周期的【梦百合】。家具板块此外维持2020年竣工回暖判断，关注【江山欧派】、【帝欧家居】，C端龙头积极布局电商销售，政策边际宽松催化板块情绪提振，推荐关注【尚品宅配】、【索菲亚】、【顾家家居】、【敏华控股】。造纸包装：短期废纸系龙头吨毛利有望修复，中长期限塑替代需求将催生白卡纸、箱板纸需求，建议关注【山鹰纸业】、【太阳纸业】、【博汇纸业】、【吉宏股份】。持续关注：【劲嘉股份】【盈趣科技】【周大生】【裕同科技】。  风险提示：原材料价格快速上涨或下跌；环保政策放松；地产调控超预期，景气度下滑。 行业周报 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 本周专题：细致拆分纸企吨价及成本构成，寻找盈利优势的来源 ............................... 6 1.1 文化纸/铜版纸对比：太阳晨鸣议价力及成本控制能力均处于领先地位 ................ 6 1.2 箱板纸对比：山鹰毛利率优势明显 ............................................................................. 9 1.3 投资建议 ....................................................................................................................... 11 2. 本周行情回顾：轻工板块下跌 ......................................................................................... 12 3. 重要行业新闻：国务院调整美国部分进口商品关税 ..................................................... 15 3.1 包装印刷：各大纸企布局口罩业，废纸价格不断下调 ........................................ 15 3.2 家具：爱丽家居A股上市，宜家家居进驻天猫 .................................................... 16 3.3 其他：菲律宾将电子烟纳入了管制范围 ................................................................ 16 4. 重点行业数据更新 ............................................................................................................. 17 4.1 家居：疫情影响地产成交冷淡 ................................................................................ 17 4.2 造纸&包装：废纸小幅下跌 ..................................................................................... 22 4.3 汇率跟踪：人民币兑美元略贬值 ............................................................................ 24 4.4 珠宝：黄金价格回落 ................................................................................................ 25 5. 重要公司公告：中顺洁柔、周大生披露业绩快报 ......................................................... 27 6. 风险提示 ............................................................................................................................. 38 行业周报 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：上市企业文化纸吨价对比 ............................................................................................... 6 图2：上市公司文化纸毛利率对比 ........................................................................................... 7 图3：上市公司文化纸吨毛利对比 ........................................................................................... 7 图4：上市企业铜版纸吨价对比 ............................................................................................... 7 图5：上市公司铜版纸毛利率对比 ........................................................................................... 7 图6：上市公司铜版纸吨毛利对比 ........................................................................................... 7 图7：上市公司文化纸原材料单位成本对比 ........................................................................... 8 图8：上市公司文化纸原材料占收入比例对比 ....................................................................... 8 图9：上市公司铜版纸原材料单位成本对比 ........................................................................... 8 图10：上市公司铜版纸原材料占收入比例对比 ............