请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 【华西固收研究】经济增长压力显现，一季度降准投放资金达三近年新高 [Table_Title2] ——3月央行定向降准点评20200313 一、事件概述 2020年3月13日，央行公告称，3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点；此外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。 二、分析与判断: ► 2020年内第二次降准，2018年以来第八次降准 2020年一季度降准累计释放资金已达1.35万亿元，为近三年一季度降准释放资金量峰值。2018年以来，央行累计对存款准备金率进行8次下调，其中2次全面降准、5次定向降准、1次全面降准+定向降准。与2018年以来历次降准释放资金量进行对比，本次降准释放资金量并不算太大，但若将2018、2019、2020年一季度降准释放资金进行对比，2020年一季度降准累计释放资金已达到1.35万亿元，而2018、2019年则分别为0/8000亿元，年初货币政策配合逆周期调节的力度凸显。 图1：央行2018年以来降准梳理 资料来源：Wind，华西证券研究所 ► 降准响应国常会货币政策吹风，市场预期得以兑现 此次降准是对于3月11日国务院常务会议对于货币政策吹风的响应。3月11日，李克强在国务院常务会议上指出，“要抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本”。此外，央行在2019年4季度货币政策执行报告中也提出“运用好定向降准、再贷款、再贴现、宏观审慎评估等多种货币政策工具”，因此，市场对于本次定向降准已具备一定程度的预期。 疫情国内基本受控，海外仍然蔓延，疫情对全球经济影响较大，各国陆续开启货币宽松。美联储3月份的紧急降息及近期公开市场操作投放，中美利差走阔下进一步打开国内货币政策空间。 ► 首提股份制银行额外降准，缓解存贷比，进一步支持实体融资 本次定向降准中“对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点”，系首次提出对股份制银行实施额外降准。股份制银行在我国银行体系中的重要组成部分，此前定向降准主要针对农商行、城商行为主，股份制商业银行直接受惠较少；此外股份制商业银行目前普遍存贷比压力较高，如截至2019Q3浦发银行存贷比为104.6%，民生银行存贷比为97.2%，光大银行存贷比为89.7%，而同期全国商业银行平均存贷比仅为75.4%，股份制商业银行面临较大的存贷比压力，给予股份制商业银行额外定向降准，也有助于提升股份制商业银行的可贷款额度，从而更大程度发挥股份制商业银行在普惠金融中的重要作用，加大对复工背景下实体经济的信贷支持。 ► 疫情以来央行多重措施“几家抬”配合逆周期调节，关注经济增长压力，后续降准降息仍有空间 证券研究报告|固定收益点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年03月13日 70852 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 疫情发生以来，央行通过公开市场投放、降准、降息、再贷款等方式加大货币政策逆周期调节力度，未来货币政策仍有看点。疫情发生以来，央行向公开市场累计投放3万亿元对冲疫情对于流动性的冲击；此外央行亦分别对逆回购、MLF利率进行下调，并累计提供8000亿元再贷款规模支持疫情防控、帮扶受疫情影响较大的中小企业。 2月份金融数据中实体经济人民币贷款达1.13万亿元，高于2018、2019年春节后的第一个月份，也印证了央行货币政策逆周期调节取得了明显成效。此次定向降准系配合年初的普惠金融考核，叠加前期政策频频吹风，因此基本在预期之内。考虑到疫情结束后逆周期调控需逐步发力，货币政策届时仍需给予相应配合，我们认为年内仍然存在降准空间与15bp降息空间。 1-2月份国内经济受疫情影响较大，目前复工率仅为50%左右，Q1经济数据预期增速较低，需关注经济负增长或零增长情形。 若经济目标需实现翻番目标，2020年经济增长需达到5.62%，一季度按照0%增速来看，二三四季度平均增速需7.22%，过高的经济增速目标，需要对经济进行“走老路”式的强刺激，将面临较大的政策博弈。若将经济增速目标下调至4.8%-5%，一季度按照0%增速来看，二三四季度平均增速仅需6.17-6.42%，一方面缓释了经济增长的压力，同时也能保证高质量发展目标。 ► 投资策略：警惕短期内利率波动，关注财政稳增长政策 疫情已经基本得到控制，短期内利率存在波动风险，长期债市仍将回归基本面。根据我们跟踪的高频数据，截至3月13日近似复工率已经达到50%左右，乐观估计至月底复工率有望接近9成，下周的降准叠加复工率提升，进一步支持实体融资，加大复工复产力度。 逆周期政策逐步发力、财政稳增长政策的逐步出台对于情绪面的扰动及国外疫情不确定性因素，短期内无风险利率或迎来调整，债市对降准已有预期，流动性宽松或带动短端收益率下行。经济数据不及预期，或带动长端利率下行，但下行空间有限，市场或加大对稳增长政策的预期，利率震荡加剧。 近期来看，需关注经济增长目标的设定及财政刺激政策的出台，若经济目标下调加上疫情对于基本面的冲击仍需在未来一段时间内消化，叠加近期美联储议息会议大概率降息有望再度推升中美利差，无风险收益率仍有下行空间 ，需警惕财政刺激政策出台对债市情绪及基本面预期影响。 风险提示 流动性收紧。 [Table_Author] 分析师：樊信江 分析师： 颜子琦 研究助理：孙嘉伦 研究助理：张伟 邮箱：fanxj@hx168.com.cn 邮箱：yanzq@hx168.com.cn 邮箱：sunjl1@hx168.com.cn 邮箱：zhangwei1@hx168.com.cn SAC NO：S1120519100006 SAC NO：S1120520010001 联系电话：010-51662928 联系电话：021-20227900 联系电话：010-59775371 联系电话：010-68566656 rQqNsPuNrRsPqNoPvNqQqM9PbPbRsQmMsQpPfQoOtQiNqRmQ8OmNsMuOrMpRMYqNqP 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 樊信江，固定收益方向首席分析师，CFA，清华大学工程管理硕士。2年证券研究经验，3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验，2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验；曾任职于民生证券研究院，2019年加入华西证券。 颜子琦，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，曾任卡耐基梅隆大学助理研究员，拥有2年证券研究经验。2019年加入华西证券研究所，主要从事债券交易、利率债、城投债、非标资产研究。 孙嘉伦，约翰霍普金斯大学金融硕士。1年券商研究所工作经验，2019年加入华西证券，主要参与产业债、境外债与地方政府债研究。 张 伟，对外经济贸易大学金融学硕士。2019年加入华西证券，主要参与可转债、财政政策、宏观经济研究。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 证券研究报告|固定收益点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。