2018-04-17 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 从增长数据到央行降准 ——一季度经济增长数据点评 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 张璐 lzhang@cebm.com.cn 主要观点 2018年3月增长数据中，有以下几个新变化值得关注： 1、净出口对GDP的贡献转负。2017年中国经济增长的超预期之处在于净出口的拉动从此前的负值转正，今年一季度净出口贡献重又转负，是经济增长对内依赖性增强的信号。特别是，在海外经济复苏出现放缓迹象，中美贸易摩擦不断反复升级的情况下，出口趋势性走弱可能是今年中国经济的最大不确定性所在。 2、消费对GDP拉动明显上升，可能只是季节性原因。一季度消费对GDP的拉动较上季度上升了1.2个百分点，但注意到，近年来每年一季度消费对GDP拉动都有一个明显上升的过程，随后又步入回落。在居民收入分配趋于恶化的情况下，对“消费贡献度上升”的确凿性还需进一步观察。 3、工业增加值季调环比大幅下滑。结合发电煤耗数据来看，3月工业生产情况或不及前两月。不过，3月产销率为97.3%，达到近年来同期的最高水平，这意味着尽管工业生产有所走弱，但产品需求情况相对较好，从这一点来看，3月工业品价格的调整有超跌的成分。 4、房地产投资增速创三年新高，对房地产投资的稳定预期得以加强。而与此形成背离的是，房地产开发投资的资金来源持续减速。我们认为，当前对房地产投资的判断，应该更多考虑到房企集中度提升的新背景，在今年以来供地水平略好于去年同期的情况下，房地产销售回落向投资减速的传导时滞有望被拉得更长。 5、基建投资或将“缓步、健行”。今年基建投资口径调整后，进一步模糊了市场对基建增长状况的判断。我们认为，在财政严监管的鲜明基调和下，基建投资可能也会见证项目之间、平台之间以及地区之间的分化，而收缩的力量可能更强、并存在失速风险。 6、一季度民间投资增速超过平均线，可能体现的是民间投资对PPP的参与度提升。但需注意，在社融增速连续创新低、而资金大量流向房地产和PPP等领域的过程中，民间投资的传统领域——制造业可能遭受“挤出效应”，这也是3月制造业投资再减速的重要原因。 7、今年以来固定资产投资中的“改建”分项增速大幅蹿升，而新建和扩建分项均进一步减速。我国投资向技术升级方向集中的趋势得到进一步彰显，经济增长的“高质量”逐渐得到体现。 综合来看，一季度中国经济对房地产的依赖增强，中美贸易摩擦下的出口、财政整肃下的基建、以及信贷吃紧中的制造业投资，愈发引人担忧。而这或许也正是央行晚间启动降准的主要原因之一。 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 2 一、当出口的GDP贡献转负 净出口对GDP的贡献转负，经济增长对内需依赖增强。一季度中国不变价GDP同比增长6.8%，其中，最终消费支出拉动5.3%，资本形成总额拉动2.1%，二者合计为7.4%，而净出口对GDP形成-0.6%的拖累（图表1）。我们知道，2017年中国经济增长的超预期之处在于净出口的拉动从此前的负值转正，此番净出口贡献转负，是经济增长对内依赖性增强的信号。引人注目的是，一季度消费对GDP的拉动较上季度上升了1.2个百分点，但注意到，近年来每年一季度消费对GDP拉动都有一个明显上升的过程，随后又步入回落，因此，对“消费贡献度上升”的确凿性还需进一步观察。 从另一角度来讲，出口趋势性走弱可能是今年中国经济的最大不确定性所在。一季度中国进出口数据波动过于猛烈，对我们判断外贸形势产生了不小的干扰，从出口交货值增速进一步回落的情况看，今年一季度出口应已步入温和回落的轨道（图表2）。往后看，出口可能受到三方面因素的威胁：一是，3月全球制造业PMI及综合PMI双双退坡，尤其是欧元区制造业PMI降幅较大，反映海外经济复苏有所放缓，若此趋势持续将直接拖累外需增长；二是，2017年5月以来人民币汇率大幅升值，也不利于出口表现；三是，中美贸易摩擦的反复与升级，可能加剧发达国家“外包”转“内包”的趋势，以及中国出口竞争力的流失，对出口增长产生深远影响。 工业增加值季调环比大幅下滑，3月工业生产情况或不及前两月。3月规模以上工业增加值同比小幅回落0.4个百分点至6.8%，但工业增加值的季调环比大幅下滑至0.33%，创2015年7月以来最低（图表3）。这里面可能有今年春节错位对季调方法的干扰（对统计局的季调值是否将此纳入了考量，我们不得而知），但结合发电煤耗数据来看，我们倾向于认为今年1-2月工业生产是比较强劲的，而3月以后发电煤耗量与去年平均水平相当，工业生产应较前两月有明显走弱（图表4）。不过，3月产销率为97.3%，达到近年来同期的最高水平，这意味着尽管工业生产有所走弱，但产品需求情况相对较好，从这一点来看，3月工业品价格的调整有超跌的成分。 图表1：一季度净出口对GDP的贡献转负 图表2：3月工业出口交货值增速进一步回落 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 -23812/313/314/315/316/317/318/3%对GDP累计同比的拉动:初步核算数最终消费支出资本形成总额货物和服务净出口-40-20020406006070809101112131415161718累计同比，%出口交货值出口金额 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 3 图表3：3月工业增加值季调环比大幅下滑 图表4：春节前生产较为强劲，此后有所走弱 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 二、当房地产投资创三年新高 房地产是固定资产投资的最主要支撑。3月固定资产投资累计同比小幅回落0.4个百分点至7.5%，其中，房地产投资增速进一步攀升至10.4%，创近三年新高；基建投资（不含电力）增速继续加速下滑至13%，而电力热力燃气及水的生产供应业下滑至-8.9，更是对固定资产投资增长产生了明显拖累；制造业投资继续回落至3.8%，为2016年12月以来最低增速（图表5）。 对房地产投资的稳定预期得以加强，这符合我们的判断。1-2月房地产投资超预期上行之后，市场数据的可信性非常怀疑，这也导致3月经济走弱的市场预期不断深化。近期，市场对经济走弱的预期正随着钢材库存加速去化而趋于缓和，3月房地产投资创新高无疑会加强这种预期的修正。开发和拿地共同成就了整体房地产开发投资的高增（图表6）：3月房屋新开工面积增速显著反弹；土地购置面积只是略有回升，但土地购置费的增速可能仍在较高位置；商品房销售面积增速缓步回落，支持了开发商投资意愿。而与此形成背离的是，房地产开发投资的资金来源持续减速。我们认为，当前对房地产投资的判断，应该更多考虑到房企集中度提升的新背景，我们调研了解到，目前大型房企不缺乏资金来源，这一点可能是房企竞相拿地以寻求规模效应的重要原因，而房企集中度提升后，从拿地到开发的平均时滞也会随之缩短（大型房企寻求资金周转，较少囤地）。在这一框架下，只要土地供应给力，房地产销售回落向投资减速的传导时滞就有望被拉得更长。而我们从100个大中城市土地供应面积来看，今年以来整体供地水平要略好于去年同期。 基建投资或将“缓步、健行”。今年基建投资口径调整后，进一步模糊了市场对基建增长状况的判断：不含电力的基建增速尚且快速下滑，考虑到电力行业后，老口径的基建投资理应降幅更猛，但其中可能又包含着口径的不可比、甚或是数据的挤水分。我们认为，在财政严监管的鲜明基调和下，基建投资可能也会见证项目之间、平台之间以及地区之间的分化，而收缩的力量可能更强、并存在失速风险。 民间投资进一步超过平均线，可能体现的是民间投资对PPP的参与度提升。3月民间投资增速进一步攀升至8.9%，刷新2016年以来最高，并超过总固定资产投资增速（图表7）。而同期制造业投资增长减速，且截至1-2月民间投资提速几乎完全体现为在第三产业的投资提速。我们认为这意味着，民间投资或正更多通过PPP参与到基建项目中。但需注意，在社融增速连续创新低、而资金大量流向房地产和PPP等领域的过程中，民间投资的传统领域——制造业可能遭受“挤出效应”，这也是3月制造业投资再减速的重要原因。 0510152000.511.512131415161718%%工业增加值:环比:季调工业增加值:累计同比(右轴)20406080100123456789101112万吨日均耗煤量:6大发电集团:合计2015201620172018 快 评 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 4 此外，我们注意到，今年以来固定资产投资中的“改建”分项增速大幅蹿升，而新建和扩建分项均进一步减速（图表8）。我国投资向技术升级方向集中的趋势得到进一步彰显，经济增长的“高质量”逐渐得到体现。 图表5：3月基建投资（不含电力）加速下滑 图表6：3月新开工面积增速显著反弹 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 图表7：一季度民间投资增速超过平均水平 图表8：投资中“改建”部分增速显著蹿升 来源：Wind ，莫尼塔研究 来源：Wind ，莫尼塔研究 三、当收入分配状况不甚理想 3月社会消费品零售总额同比进一步回升至10.1%，这一点并不意外。我们认为，去年12月和今年1-2月消费增速掉下10%，其中有两个扰动：一是，居民年初集中消费的季节性规律弱化，导致近年来消费增速年初“砸坑”（图表9）；二是，居民服务消费比重上升，导致社会消费品零售总额对消费的代表性下降。 但在此同时，也需注意到收入分配状况趋于恶化，对消费增长的制约。尽管去年以来我国整体就业状况良好（统计局首次正式发布的中国城镇调查失业率数据，1-3月分别为5.0%、5.0%和5.1%，分别比上年同月下降0.2、0.4和0.1个百分点），但一季度，城镇居民人均可支配收入累计同比从8.3%下降至8%，而其中，中位数的累计同比从7.2%降至6.6%，不但增速低于平均水平，而且降幅更大（图表10）。这体现出收入分配状况的恶化，2017年全国居民收入的基尼系数从2015年0.462的低点回升至0.467，也与此相佐。也是从这一点出发，我们认为一季度最终消费支出对GDP的拉动显著上升，或不可持续。 01020304012131415161718累计同比，%固定资产投资完