3月13日央行降准点评：“精准”的呵护

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【宏观快评】 “精准”的呵护——3月13日央行降准点评 事 项 央行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。对符合条件的股份行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。 主要观点  怎么理解此次降准？ 为什么针对股份行额外奖励而不是城商行？根据上市银行计息负债成本率来看，股份行、城商行成本最高（2019H1为2.5%左右）。但是二者在当下的核心工作重点略有不同。在重点宽信用降成本的任务中，股份行无论在客户开拓还是风险管理上对比城商行都更堪其任，着重降准有利于其加大普惠金融贷款力度。面对经济冲击，城商行仍然重在化解风险，指望其“带病上阵”不太现实，近期银保监也在加大城商行永续债审批力度（年初以来已批450亿左右城商行永续债）以助其补充资本金。即股份制银行继续推进宽信用降成本，城商行继续防风险化风险。 如何理解此次降准规模？此次降准前，我国法定准备金率平均水平约为10%，与较具借鉴意义的韩国也仅剩3个百分点左右，但当前作为发展中国家货币政策调控仍然依赖法准率，面对外部不确定性、内部经济下行压力以及利率市场化的推进，降准空间亦需且行且珍惜。以普惠金融降准、永续债等多种方式补充银行资本金，既考虑不同银行业务和资负特点，又着重支持了小微贷款业务，反映当前货币政策精准滴灌的特点。  如何看待后续货币政策？进入第二阶段 第一阶段，疫情初发期，情绪领先经济，资本市场暴跌，“灵活”的意义更偏重强调货币政策领先性和及时性，甚至需要一些超预期性。春节后央行率先以10bp闪电降息和万亿公开市场操作稳住金融市场。再以8000亿再贷款再贴现的形式，点对点指定支持疫情防控企业和中小企业经营。从2-3月A股震荡修复，2月金融数据平稳化解疫情冲击，可见初期货币政策量增价减初步见效。 当前第二阶段，疫情后修复期，货币政策与经济形势是伴生性，“灵活”的意义更偏重相机抉择，需要一定程度合理引导市场预期，社会的货币宽松预期不宜过强。首先，前期政策已经铺垫了一个比较好的融资环境。目前资金利率处于历史低位，十年国债利率2.67%处于历史低位，AA级中短期票据发行利率一度跌破4，温州地区民间融资综合利率在15.6%左右保持平稳。其次，由于实体生产和居民消费尚未修复，需要一定程度上警惕脱实向虚风险。目前两个信号值得关注，一是企业中票发行利率已低于理财收益率，二是AA级5年公司债发行利率与逆回购利率利差压缩至2017年以来低位，综合期限利差和信用利差的溢价正在快速收窄。并且，当前全球外需冲击尚不明朗，突发降息的“速效救心丸”也不宜作为常态化期待。最后，货币也需要等待经济内生需求的修复效果和财政外生逆周期的发力效果，灵活调整。因此，短期内快速大幅降息概率降低，货币政策价格工具没必要过度急切，短期内即便降息，幅度大概率不超过10bp，需要合理引导社会的货币宽松预期。 未来货币政策执行的方向，或是“结构性放量，改革性降成本”，降成本的手段中，当下优先重点是LPR改革。  风险提示： 海外疫情传播及金融市场波动超预期 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：杨轶婷 电话：010-66500905 邮箱：yangyiting@hcyjs.com 《【华创宏观】三问疫情对进出口与资本流动的影响——1-2月进出口数据点评》 2020-03-08 《【华创宏观】投资级一往无前，高收益小幅回涨——中资美元债周报20200308》 2020-03-08 《【华创宏观】君子不立危墙，危墙都在定价什么？——美股熔断点评》 2020-03-10 《【华创宏观】纵居高位通胀不忧，货币政策降成本为先——2月通胀数据点评》 2020-03-10 《【华创宏观】政策照亮至暗时刻，企业平稳居民承压——2月金融数据点评》 2020-03-12 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观快评 2020年03月13日 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、普惠金融定向降准规则的“三”次调整 ......................................................................................................................... 4 二、怎么理解此次降准？ ......................................................................................................................................................... 4 （一）为什么针对股份行额外奖励而不是城商行？ ..................................................................................................... 4 （二）如何理解此次降准规模？ ..................................................................................................................................... 4 三、如何看待后续货币政策？进入第二阶段 ......................................................................................................................... 4 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 普惠金融降准评估标准 ............................................................................................................................................. 4 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、普惠金融定向降准规则的“三”次调整 1、2018年初考核，参照银发〔2017〕222 号文，结合宏观审慎评估和普惠金融力度评估，达标银行可享受降准规模0.5或1.5个百分点。普惠金融的定义：单户授信小于500 万元的小型企业贷款、单户授信小于500 万元的微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生产经营贷款、创业担保（下岗失业人员）贷款、建档立卡贫困人口消费贷款和助学贷款。 2、2019年初考核，放松普惠金融考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。 3、2020年此次考核，针对对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。 图表 1 普惠金融降准评估标准 资料来源：中国人民银行，华创证券 二、怎么理解此次降准？ （一）为什么针对股份行额外奖励而不是城商行？ 根据上市银行计息负债成本率来看，股份行、城商行成本最高（2019H1为2.5%左右）。但是二者在当下的核心工作重点略有不同。在重点宽信用降成本的任务中，股份行无论在客户开拓还是风险管理上对比城商行都更堪其任，着重降准有利于其加大普惠金融贷款力度。面对经济冲击，城商行仍然重在化解风险，指望其“带病上阵”不太现实，近期银保监也在加大城商行永续债审批力度（年初以来已批450亿左右城商行永续债）以助其补充资本金。即股份制银行继续推进宽信用降成本，城商行继续防风险化风险。 （二）如何理解此次降准规模？ 此次降准前，我国法定准备金率平均水平约为10%，与较具借鉴意义的韩国也仅剩3个百分点左右，但当前作为发展中国家货币政策调控仍然依赖法准率，面对外部不确定性、内部经济下行压力以及利率市场化的推进，降准空间亦需且行且珍惜。以普惠金融降准、永续债等多种方式补充银行资本金，既考虑不同银行业务和资负特点，又着重支持了小微贷款业务，反映当前货币政策精准滴灌的特点。 三、如何看待后续货币政策？进入第二阶段 第一阶段，疫情初发期，情绪领先经济，资本市场暴跌，“灵活”的意义更偏重强调货币政策领先性和及时性，甚至需要一些超预期性。春节后央行率先以10bp闪电降息和万亿公开市场操作稳住金融市场。再以8000亿再贷款再贴现的形式，点对点指定支持疫情防控企业和中小企业经营。从2-3月A股震荡修复，2月金融数据平稳化解疫情冲击，可见初期货币政策量增价减已经初步见效。 当前第二阶段，疫情后修复期，货币政策与经济形势是伴生性，“灵活”的意义更偏重相机抉择，需要一定程度合理引导市场预期，社会的货币宽松预期不宜过强。首先，前期政策已经铺垫了一个比较好的融资环境。 目前资金利率处于历史低位，十年国债利率2.67%处于历史低位，AA级中短期票据发行利率一度跌破4，温州地区民间融资综合利率在15.6%左右保持平稳。其次，由于实体生产和居民消费尚未修复，需要一定程度上警惕脱实向虚风险。目前 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 两个信号值得关注，一是企业中票发行利率已低于理财收益率，二是AA级5年公司债发行利率与逆回购利率利差压缩至2017年以来低位，综合期限利差和信用利差的溢价正在快速收窄。并且，当前全球外需冲击尚不明朗，突发降息的“速效救心丸”也不宜作为常态化期待。最后，货币也需要等待经济内生需求的修复效果和财政外生逆周期的发力效果，灵活调整。因此，短期内快速大幅降息概率降低，货币政策价格工具没必要过度急切，短期内即便降息，幅度大概率不超过10bp，需要合理引导社会的货币宽松预期。 未来货币政策执行的方向，或是“结构性放量，改革性降成本”，降成本的手段中，当下优先重点是LPR改革。 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 宏观组团队介绍 组长、首席分析师：张瑜 中国人民大学经济学硕士。曾任职于民生证券。2018年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名，2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围。 研究员：杨轶婷 香港大学经济学硕士。2018年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 分析师：陆银波 中国人民大学经济学硕士，CPA。曾任职于中信证券。2019年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 研究员：高拓 加拿大麦克马斯特大学金融学硕士。2019 年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟宏观经济新锐分析师第一名团队成员，2019年上证报最佳宏观经济分析师第五名团队成员，2019年卖方分析师水晶球奖宏观经济入围团队成员。 助理研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。2019年新浪金