www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 量化策略研究报告 2020年3月11日 FOF组合系列：如何寻找能稳定跑赢市场的基金？ 核心要点 l 通过选择“稳健型基金”而不是“牛基”来获得超额收益 通过选择“稳健型”基金，而不是当期业绩非常亮眼的“牛基”是获得稳定的超额收益的有效渠道。这是因为基金业绩的持续性普遍不高，而且随着时间流逝，大部分基金跑赢市场的概率会稳步下滑，而真正具有超群投资能力的基金其跑赢市场的概率则会稳定在一个均衡水平上。 l 我们提出了一个有效的推算基金业绩持续性指标的统计方法 为了找出“稳健型基金”，我们需要判断每只基金在一定时间段内跑赢市场的概率。我们逐日计算每只基金自成立1年以来的“累积跑赢概率”。这个概率指标比基金业绩指标更稳定，噪音更少。我们还进一步提出了一个通过Monte Carlo模拟和最大似然估计方法推算基金业绩持续性真实水平的统计方法。该方法具有良好的收敛性，而且收敛速度较快，结果比较可靠、稳定。 l 通过筛选业绩持续性强的基金来构建“稳健基金组合” 我们计算了每个月末/季度末每只基金自成立1年以来“累积跑赢概率”，利用我们提出的统计方法推算每只基金在每期末的业绩持续性真实水平。然后，我们选择业绩持续性指标最高的20只到50只基金构建“稳健基金组合”，并持有1个月或季度。 l “稳健基金组合”展现出优异的收益特征 自2016年以来的历史数据检验表明，该组合跑赢中证800指数的胜率为75%，跑赢沪深300指数的胜率为63%。而且，在市场下跌时，该组合跑赢市场的胜率高于市场上涨时的胜率。这说明该组合能够比较稳定地跑赢市场，而且具有良好的抗跌性，因此可以取得显著的超额收益。 自2016年以来，该组合累计回报率为58%，分别超过中证800指数和沪深300指数22%、32%。组合的夏普比率为0.43，高于中证800指数的0.21和沪深300指数的0.27。组合的最大回撤为27%，优于中证800指数的33%和沪深300指数的32%。 l 风险提示 本研究是基于历史数据的量化模型。量化模型对市场特征切换的识别可能滞后。量化模型也可能存在过度拟合现象，从而导致模型在样本外失效。我们选择的是稳健型基金。由于这些基金的特点是稳健，所以它们在市场由熊转牛的切换中，虽然会有正收益，但是收益水平可能不及市场。 分析师 洪亮 策略分析师 *：hongliang@chinastock.com.cn (：（8610）66568750 执业证书编号：S0130511010005 研究支持： 崔鑫 博士 *：cuixin_yj@chinastock.com.cn (：（8610）86359177 崔鑫博士于2019年8月加入中国银河证券研究院，此前在对外经济贸易大学商学院从事多年的金融、财务教学和科研工作。博士毕业于澳大利亚新南威尔士大学银行与金融专业。 近期报告 2020年2月27日 【银河量化策略】 ETF配置策略专题 2020年初配置主轴：权益+黄金，强化配置动量成长 量化策略研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、 选择“牛基”还是“稳健型基金” ................................................................................................................................. 1 二、 基金业绩数据的选择：短周期还是长周期 ............................................................................................................. 2 三、 基于基金跑赢市场的概率估计基金业绩持续性指标 ............................................................................................. 4 四、 “稳健基金组合”历史表现验证 ................................................................................................................................. 6 五、 “稳健基金组合”超额业绩来源分析 ......................................................................................................................... 7 六、 研究结论 ..................................................................................................................................................................... 8 七、 风险提示 ..................................................................................................................................................................... 9 附录 基金业绩持续性指标估计方法 ............................................................................................................................... 10 量化策略研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 选择“牛基”还是“稳健型基金” 选择业绩好的基金构建FoF（Fund of Funds）组合是一种越来越普遍的投资方式。业绩好的基金怎么选？这个问题看似简单，实则很难。这是因为所有的偏股型基金的业绩波动都比较大，而且业绩持续性较差。所以，我们如果简单地以“近期业绩最好”这一标准选择基金，这些基金未来的收益往往跑输市场。这一点已被很多研究报告和学术界的研究成果所证明。 目前，市场上选择基金的量化模型，主要是利用学术界Fama、Carhart、Wermers所提出的资产定价模型（如：四因素模型），对基金业绩进行因子分析和剥离。这些资产定价的理论模型是否成立，特别是针对中国市场是否可靠（主要原因是中国市场缺乏完善的卖空机制），在学术界实际上还存在很大争议。因此，我们在本研究报告中，化繁为简，选择绕开资产定价模型，直接从基金业绩持续性入手构建指标，从而筛选出能够稳定地跑赢市场的基金。 需要指出的是，我们选择基金的思路，不是找出“牛基”，而是找出“稳健型基金”。因为“牛基”的业绩也许是昙花一现，长期业绩并不见得出众。相反，“稳健型基金”由于能够在大多数时间都能跑赢市场，所以累积下来会得到显著的超额收益。 为了说明这一点，我们可以看下面这个统计。表 1 统计了成立历史期限不同的基金，在跑赢市场方面的表现。 表 1 成立期限不同的基金在跑赢市场方面的表现 成立期限 最好表现 平均表现 小于2年 96% 50% 2至5年 92% 54% 5至10年 79% 55% 10年以上 62% 56% 数据来源：WIND，中国银河证券研究院 从最好表现来看，刚刚成立的基金中，的确有个别基金有非常亮眼的表现，几乎总是能跑赢市场。但是，随着成立历史的逐渐拉长，所有基金的最好表现都在逐渐下降。这说明，亮眼的业绩表现，在很大程度上并不能作为基金跑赢市场的能力指标。而且，成立期限越短的基金，其业绩表现的波动会越大。 从平均表现来看，随着时间的流逝，基金跑赢市场的水平反而是稳中有升的。一方面，这个特点反映了学术界常说的“幸存者偏差（survivorship bias）”，即只有业绩好的基金才能通过市场的大浪淘沙而存留下来。另一方面，这个特点也提示我们，当一只基金的业绩历史数据足够多时，我们就可能通过适当的统计方法，推断出这只基金跑赢市场的真实能力。 下面，我们就介绍如何通过基金业绩历史数据，推断基金业绩持续性指标。 量化策略研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 二、 基金业绩数据的选择：短周期还是长周期 我们下面分析基金业绩的特点，以找出能比较好地反映基金跑赢市场能力的指标。稳健型基金最大的特点是，能够在大多数时间跑赢市场。因此，通过观察基金的长期收益是否超越市场收益，可以作为我们判断基金投资能力的起点。 我们首先根据后见之明，找出目前来看历史业绩较好和较差的基金，然后统计这些基金在一段时期内能否跑赢市场。我们以一只业绩较好的基金和一只业绩较差的基金为例。图 1、图 1 用每周的基金回报率是否高于市场回报率来判断基金是否跑赢市场。在图 1中，我们几乎看不出业绩较好和较差的两只基金有何区别。这两个分图中，位于上面的点和位于下面的点几乎一样多。也就是说，这两只基金跑赢市场的周数和跑输市场的周数很接近。而且，无论是业绩较好的基金还是业绩较差的基金，跑赢与跑输总是交替出现的，没有出现长时间连续跑赢或连续跑输的情况。图 1 提示我们，用周回报率来判定基金业绩是非常不准确的。 图 2、图 3 分别列出了按周、月、季度统计两只基金是否跑赢市场（此处用中证800指数代表市场）。我们希望能从数据中观测到，业绩较差的基金应该在大部分时间跑输市场，而业绩较好的基金应该在大部分时间跑赢市场。 图 1 业绩较好和较差的两只基金跑赢市场的比例（每周比较） 数据来源：WIND，中国银河证券研究院 图 1 用每周的基金回报率是否高于市场回报率来判断基金是否跑赢市场。在图 1中，我们几乎看不出业绩较好和较差的两只基金有何区别。这两个分图中，位于上面的点和位于下面的点几乎一样多。也就是说，这两只基金跑赢市场的周数和跑输市场的周数很接近。而且，无论是业绩较好的基金还是业绩较差的基金，跑赢与跑输总是交替出现的，没有出现长时间连续 量化策略研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 跑赢或连续跑输的情况。图 1 提示我们，用周回报率来判定基金业绩是非常不准确的。 图 2 业绩较好和较差的两只基金跑赢市场的比例（每月比较） 数据来源：WIND，中国银河证券研究院 图 2 使用的是月度数据来判定基金是否跑赢市场。与图 1 相比，图 2 中两只基金有了一定的区分。尽管业绩较差的基金看起来还是一半时间跑赢市场，一半时间跑输市场，但是业绩较好的基金跑赢市场的次数已明显多于跑输大盘的次数。 图 3 业绩较好和较差的两只基金跑赢市场的比例（每季度比较） 量化策略研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 数据来源：WIND，中国银河证券研究院 图 3 将基金是否跑赢市场的判定周期进一步拉长到季度。与图 1、图 2 相比，图 3 的中两个分图的差异就很明显了。上面一个分图（业绩较差的基金）中，上面的点少，下面的点多。下面一个分图（业绩较好的基金）中，上面的点多，下面的点少。 图 1 、图 2 、图 3 的对比可以通过下面这个统计更清楚地看出来。表 2 列出了这两只基金用周回报率、月回报率、季回报率来判定是否跑赢市场的概率。可见：以周回报率进行判定时，业绩较好和较差的基金的表现差异不大（57% vs 47%），但以季度进行判定时，差异则很大（77% vs 37%）。 表 2 业绩