公司说明物业投资│ 香港│ 2020年3月10日香港保持（没变化）码头控股有限公司逆风盛行本说明中的主要更改20财年每股收益下降了24％。 21财年EPS下降了27％。中国公司减值准备计提了基础利润WHL的19财年基本利润同比下降58％至27亿港元，这是由于中国开发物业的可计提减值准备38亿港元，以及在香港的Mount Nicholson的销售认可度下降。 19财年每股派息0.325港元相当于37％的派息比率，高于18财年的30％，可以看作是对基本利润下降的补偿。香港DP销售前景充满挑战2019年11月，九龙仓收购了启德住宅用地30％的股份，总建筑面积为120万平方英尺。此外，由于香港的经济增长停滞，WHL在FY19仅实现了21亿港元的港币应占DP合约销售，主要来自Mount Nicholson。营业额 由于WHL的长期付款期限已延长至买家。我们预计其豪华住宅和公寓的销售将继续面临挑战。 相对于恒指（RHS）的价格收盘价24.0 98.019.0 85.5 10019年3月19日至19年9月19日至19年12月19日资料来源：彭博社价格表现1M 3M 12M绝对（％）-20.1 -13.9 -36相对（％）-13.3 -9.9 -25.9大股东持有百分比会德丰69.8港口中心发展0.9分析师随着Covid-19爆发，香港经济进一步恶化，因此FY20F。20财年中国DP合约销售进一步下降WHL在FY19实现了归属于中国DP的合同销售额200亿人民币。鉴于1/2级城市的价格管制和Covid-19爆发，WHL设定了FY20F较低的销售目标，即150亿人民币。到目前为止，九龙仓已实现的合同销售量不到签约销售额的10％，这一目标似乎仍然充满挑战。此外，自2H18起（2016财年仅在杭州收购了一块土地），其土地储备步伐已显着放缓。租金减免对20财年中国IP租金收入构成压力在成都IFS和长沙IFS表现良好的推动下，其中国投资物业（IP）在19财年的租金收入同比增长14％。管理层承认租金减免和政府指示的停业对WHL的部分办公和零售空间造成了负面财务影响，我们预计20财年来自其中国IP和酒店的总收入将同比下降至少20％。维持持有评级，下调目标价至16.96港元我们预计香港/中国疲弱的经济前景将给WHL的DP / IP业务带来压力。我们将20/21财年的EPS分别下调了24％/ 27％，以反映租金减免对租金收入的负面影响以及DP销售额的下降。目标价下调至16.96港元，基于20财年末资产净值42.4港元（先前为51.1港元）折让60％。由于我们认为当前的低谷估值（较资产净值折让64％）已经反映出业务风险的增加，因此我们维持持有的评级。主要的上行风险是香港/中国大陆的合约DP销售增长。会德丰公司私有化后，Covid-19的长期爆发以及公众持股量的潜在增加是主要的下行风险。财务摘要12月18日19年12月12月20楼12月21日12月22日净收入总额（百万港元）21,05516,87415,15917,78221,993营业EBITDA（港币百万元）8,7527,8696,5227,5918,659净利润（百万港元）6,5925,2895,3015,5326,411核心每股收益（港币）2.140.891.741.812.10每股核心盈利增长(59.5%)(58.5%)95.6%4.4%15.9%FD核心P / E（x）7.1917.328.868.497.32每股股息（港元）0.650.330.520.540.63股息收益率4.22%2.11%3.38%3.51%4.09%EV / EBITDA（x）3.883.354.393.982.38P / FCFE（x）不适用不适用不适用不适用4.07净负债18.5%13.0%14.2%14.9%8.4%P / BV（x）0.350.330.320.310.30鱼子4.69%1.95%3.66%3.72%4.20%核心每股收益估算的变化百分比(24.0%)(26.5%)CGS-CIMB /共识EPS（x）0.770.71资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■WHL在19财年的基本利润同比下降58％，这是由于其中国房地产销售的减值准备为38亿港币。■鉴于在冠状病毒爆发期间香港/中国的经济前景艰难，我们预计其香港/中国业务将继续充满挑战。■维持持有评级，下调目标价至16.96港元（较资产净值折让60％）。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë共识评分*：买9持3卖0现价：HK $ 15.40目标价：16.96港元先前的目标价：20.40港元上升/下降：10.1％CGS-CIMB /共识：-25.0％路透社：0004.HK彭博：4香港市值：60.44亿美元469.61亿港元日均成交额：966万美元，7,517万港元现有股份：302.21亿自由流通量：29.3％*资料来源：彭博社体积 物业投资│ 香港码头控股有限公司│ 2020年3月10日2图1：WHL的FY19业绩回顾百万港元2018财年FY19同比％FY19Fvar％收入21,05516,874-20%21,749-22%直接费用和营业费用(9,691)(6,548)-32%(11,491)-43%营销，一般及行政费用(1,969)(1,745)-11%(1,715)2%折旧及摊销(643)(712)11%(643)11%营业利润8,7527,869-10%7,9000%其他净费用(417)(2,533)507%0不适用财务费用(512)(1,112)117%(452)146%分享合资企业/合作伙伴的业绩2,382834-65%2,590-68%PBT10,2055,058-50%10,037-50%税收(3,604)(2,264)-37%(2,724)-17%税后净利润6,6012,794-58%7,314-62%MI(90)(84)-7%(894)-91%股东基本利润6,5112,710-58%6,420-58%每股盈利（港元）2.140.89-58%2.11-58%1H DPS（港元）0.2500.2500%2H DPS（港元）0.4000.075-81%年度股息（港元）0.6500.325-50%0.653-50%净负债比率（净债务/权益总额）（％）18.5 13.0（5.5）18.9 -6％点资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：基本利润明细基本溢利（百万港元）2018财年FY19同比％投资物业1,0671,53644%发展性质4,648698-85%其他（例如物流）796476-40%总6,5112,710-58%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：香港房地产2020-2021F的主要假设2018 2019 2020年2021F住宅价格5.7%2.1%(-10)-(-5)%0-3%主要交易（单位数量）-9.9%10.0%-15%10%二级交易（单位数量）-11.2%-8.5%-10%5%中央办公室租金8.0%-5.9%(-15)-(-10)%0-3%湾仔/离岛东/尖沙咀办公室租金1-12%(-8)-(+2)%(-15)-(-10)%0-3%东九龙办公室租金1.0%-9.0%-15%0%购物中心租金1.5%-6.0%-10%0-3%访港旅客总数11.1%-14.2%-24%15%零售总额8.7%-11.1%-20%15%消息来源：CGS-CIMB研究图4：收入修订百万港元2020F2021F旧新％CHG旧新％CHG总收入25,40815,159-40%27,46417,782-35%净利6,9705,301-24%7,5235,532-26%每股盈利（港元）2.291.74-24%2.471.81-27%每股股息（港元）0.6860.520-24%0.7410.540-27%消息来源：CGS-CIMB研究 物业投资│ 香港码头控股有限公司│ 2020年3月10日3图5：资产净值细目百万港元港币/股香港投资物业3,4521.1中国投资物业42,45413.9香港发展物业37,39912.3中国发展物业38,76212.7绿城（3900 HK，持有）股份4,3801.4其他资产24,0537.9资产总值150,50149.4净债务(21,289)(7.0)资产净值（NAV）129,21242.4消息来源：CGS-CIMB研究图6：资产净值和目标价格变化摘要旧新Chg％资产净值（港元）51.1042.40-17%目标折扣（％）60%60%0%目标价（港元）20.4016.96-17%消息来源：CGS-CIMB研究图7：香港物业估值摘要共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上行市盈率（x）市盈率（x）收益率（％）净负债率（％）简称股票代号（HK $）（HK $）评级（m） ）（％）（％）2018 2019F 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020FCK资产1113 HK46.1562.00保持21,937124.063346.85.57.26.90.50.50.54.14.65.042(2)HLD12香港35.7050.00加22,24484.058408.59.39.69.30.60.60.65.05.25.3222323凯里·道具683港币21.8520.10降低4,09667.167(8)9.56.07.26.60.30.30.36.26.25.9172023新世界17香港9.4712.00加12,47220.0532712.111.012.611.20.40.40.55.15.45.4323433新地16香港108.20131.00加40,353219.0512110.39.79.99.10.60.60.54.34.64.6131311信诺83香港9.8410.50保持8,81323.35876.214.715.56.90.40.40.55.45.65.7(19)(24)(26)码头控股4香港15.4016.96保持6,04442.464107.217.38.98.60.30.30.34.22.13.4181314会德丰20港元59.3557.80加15,680115.549(3)9.29.08.37.70.50.50.52.62.72.8242326HLP101香港17.0215.00降低9,85233.349(12)18.717.115.814.90.60.60.54.44.44.5101820HKL *HKL SP4.706.05加11,05811.057291.41.31.41.40.30.30.34.74.74.79922希慎14香港25.8027.50保持3,46568.863710.610.411.711.00.40.40.35.65.65.2443太古地产1972香港22.7526.10保持17,12843.5481517.717.217.316.00.50.50.53.73.94.01188码头REIC1997香港35.7037.70保持13,95068.648610.013.813.311.70.50.50.55.95.75.0181916冠君产业信托2778港币4.524.50保持3,4268.144(0)16.516.218.016.40.40.40.45.85.95.3202019链接房地产投资信托823港元76.0079.00降低20,15986.012428.828.426.824.70.90.80.93.33.53.9121414米德兰1200港币1.121.19保持104不适用不适用613.8156.911.65.30.60.60.52.90.93.0(47)(48)(52)开发者58168.710.39.98.30.50.50.54.64.54.81