共识评级*：买8卖6卖0当前价钱：HK $ 17.02目标价：20.40港元先前目标价：20.60港元上/下：19.9％CGS-CIMB /共识：-20.9％路透社：0004.HK彭博：4香港市场帽：66.14亿美元518.62亿港元每日平均周转：826万美元6,646万港元目前的股份o / s：30.47亿自由浮动：38.0%*资料来源：彭博社公司注意物业投资│ 香港│ 2019年8月8日香港保持（没变化）码头控股有限公司多重不利因素本说明中的主要更改FY19F每股盈利下降5％。 20财年每股收益下降2％。21财年每股收益下降8％。 价钱关 相对于恒指（RHS）25.0 99.220.0 84.6 158月18日至11月18日2月19日至19年5月19日资料来源：彭博社中国房地产销售订单减少，核心利润同比下降12％九龙仓（Wharf）的1H19核心利润同比下降12％至22亿港币，这是由于其中国开发物业（DP）的销售预订的核心利润同比下降26％。中期每股派息维持0.25港元不变，相当于34％的派息率。在19-21财年，香港DP的销售认可度将保持低迷九龙仓在1H19没有确认任何香港发展商的销售。由于在尼科尔森山（Mount Nicholson）出售了四栋房屋和两套公寓，其在香港的应占合约销售额为18亿港元。我们认为，由于九龙仓重点关注的优质香港DP的销售和确认时间可能会受到经济和政治动荡以及各种可用付款条件的影响，因此其对香港DP的销售收入的确认将比19-21财年仍然不稳定。给购房者。价格和销售限制将成为中国DP销售的主要障碍1H19中国发展商的合约销售按年下跌10％至65亿元人民币，相当于其19财年180亿元人民币目标的36％。截至6月底，经认可的销售额也同比下降10％，至52亿港币，而未预订总销售额同比增长8％，至235亿人民币。由于许多中国城市的房地产价格和销售限制均未显示出放松的迹象，因此九龙仓在过去的12个月中未在中国收购任何新的DP土地，并减缓了新项目的启动。我们认为这些限制将限制其中国DP合同销售的增长。预计中国零售收入将稳定增长 九龙仓的1H19收入和来自中国投资物业（IP）的营业利润增长分别同比增长22％和30％，主要是由于成都IFS的收入稳健增长以及长沙IFS的新贡献。我们预计，只要零售销售增长保持稳定（19年上半年在Wharf有业务的大多数城市，同比增长8-10％），零售收入就将保持稳定。不过，我们认为，在经济放缓的情况下，中国主要城市的办公空间供过于求的风险可能会阻止九龙仓未来实现高租金回报。保持保持我们将19-21财年的每股收益下调2-8％，以反映中国和香港DP的预定进度放缓。我们较低的目标价20.4港元是基于对资产净值的60％折让不变。九龙仓近期股价下跌反映了其面临的阻力，维持持有评级。主要的上行风险是香港和中国大陆的合同销售快于预期。关键的下行风险是分析师香港/中国经济进一步放缓，人民币兑港元汇率进一步贬值。财务摘要12月17日12月18日19F十二月12月20楼12月21日净收入总额（百万港元）43,27321,05521,74925,40827,464营业EBITDA（港币百万元）20,6228,7527,9008,7009,078净利润（百万港元）11,1966,5926,4206,9707,523核心每股收益（港币）5.282.172.112.292.47每股核心盈利增长16.4%(59.0%)(2.8%)8.6%7.9%FD核心P / E（x）3.227.858.087.446.89每股股息（港元）1.590.650.650.690.74股息收益率9.34%3.82%3.84%4.03%4.35%EV / EBITDA（x）0.754.445.124.373.79P / FCFE（x）不适用不适用47.5110.888.73净负债(6.4%)18.5%18.9%16.7%13.7%P / BV（x）0.360.380.370.360.35鱼子6.98%4.75%4.66%4.90%5.10%核心每股收益估算的变化百分比(5.24%)(1.97%)(8.25%)CGS-CIMB /共识EPS（x）0.930.920.91资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告第三方相关研究.由EFA平台提供支持■由于中国房地产销售下降，1H19核心净利润同比下降12％。■在中国许多城市，长期的房地产价格和销售限制将导致其DP合约销售过剩。■维持持有评级，下调目标价至20.4港元。最近的股价下跌反映了公司所面临的阻力。CFA成龙Ť(852) 2539 1324Ë楚先生Ť(852) 2539 1327Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë体积价格表现1M3M1200万绝对值（％）-18-25.4-34.3相对百分比-9.7-15-26大股东会德丰持有百分比62.0 物业投资│ 香港码头控股有限公司│ 2019年8月8日2图1：码头的1H19业绩回顾百万港元1H181H19同比％收入7,8238,0643.1直接费用和营业费用(3,756)(3,092)-17.7营销，一般及行政费用(972)(907)-6.7折旧及摊销(327)(364)11.3营业利润2,7683,70133.7投资物业重估收益737478-35.1其他净费用(71)(288)305.6财务费用(219)(427)95.0分享合资企业/合作伙伴的业绩1,173438-62.7PBT4,3883,902-11.1税收(1,487)(1,429)-3.9税后净利润2,9012,473-14.8MI(41)(23)-43.9向股东报告净利润2,8602,450-14.3一次性项目扣除税和MI(333)(214)-35.7核心净利润2,5272,236-11.5每股盈利（港元）0.940.80-14.9每股股息（港元）0.250.250.0资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：按业务部门划分的核心利润细分核心利润（百万港元）1H181H19同比％投资物业53173338.0发展性质1,5671,142-27.1后勤216169-21.8酒店，投资及其他213192-9.9总2,5272,236-11.5资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图3：资产净值和目标价格变化摘要旧新g资产净值（港元）51.551.1-1%目标折扣60%60%0％点目标价（港元）20.620.4-1%消息来源：CGS-CIMB研究图4：资产净值细分百万港元港币/股香港投资物业3,8361.3中国投资物业47,42015.6香港发展物业52,16817.1中国发展物业60,19519.8绿城股份3,0281.0其他资产16,1705.3资产总值182,81760.0净债务(27,109)(8.9)资产净值（NAV）155,70851.1消息来源：CGS-CIMB研究图5：收益修订港币米2019F 2020F 2021F旧新％CHG旧新％CHG旧新％CHG收入19,30917,061-12%21,42120,640-4%31,97722,613-29%净利6,7506,420-5%7,0846,970-2%8,1707,523-8%每股盈利（港元）2.222.11-5%2.332.29-2%2.692.47-8%消息来源：CGS-CIMB研究 物业投资│ 香港码头控股有限公司│ 2019年8月8日3图6：同级比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上升P / E（x）P / BV（x） 产量(%) 净负债比率（％）短线股票收市价（港元）（港元）评级（百万美元）（港元） （％）（％）2018 2019F 2020F 2021F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020F 2018 2019F 2020FCK资产1113 HK53.7062.00保持25,293124.057157.96.48.38.00.60.60.53.53.94.342(2)HLD12香港38.4050.00加23,70884.054309.19.410.110.10.60.60.64.74.95.0222322凯里·道具683港币28.0030.60保持5,20168.059912.27.36.96.80.40.40.44.85.05.2171513新世界17香港9.6713.10加12,61021.9563512.410.711.49.50.50.50.55.05.25.4333331新地16香港114.20147.00加42,202245.0532910.910.69.18.70.60.60.64.14.34.612106信诺83香港11.5614.00加10,05025.454217.116.916.77.30.50.50.54.64.85.0(17)(17)(19)码头控股4香港17.0220.40保持6,61451.167207.98.17.46.90.40.40.43.83.84.0181917会德丰20港元46.7060.00加12,200119.061287.46.86.45.40.40.40.43.33.43.5242223HLP101香港18.4814.50降低10,60032.243(22)20.319.918.817.90.60.60.54.14.14.1101618HKL *HKL SP5.457.40加12,82313.459361.61.61.31.30.30.30.34.04.24.691112希慎14香港34.4540.20保持4,59880.4571714.214.013.513.10.50.50.54.24.34.4444太古地产1972香港27.9529.70保持20,85246.540619.719.719.918.40.60.60.62.93.13.31178码头REIC1997香港45.6046.30保持17,65677.241213.814.013.813.60.60.60.64.64.64.7181413冠君产业信托2778港币5.666.20保持4,2299.5401020.619.218.317.90.50.50.54.64.95.1201918链接房地产投资信托823港元92.3587.60降低24,84786.0(7)(5)35.935.333.330.71.11.01.02.72.93.2121414米德兰1200港币1.251.40保持114不适用不适用1215.454.312.86.10.60.60.62.60.93.0(47)(51)(57)开发者58249.49.59.57.80.50.50.54.24.44.6141411房东和房地产投资信托39618.017.717.016.10.60.60.63.94.04.2121212简单平均491513.413.313.011.70.50.50.54.14.24.4131312截至2019年8月8日的股价数据; * HKL数据以美元表示资料来源：CGS-CIMB研究，彭博社，公司报告 物业投资│ 香港码头控股有限公司│ 2019年8月8日412月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F50%33%16%-1%-19%-36%-53%-70%成长性15.713.711.79.77.75.73.71.77.50%6.86%6.21%5.57%4.93%4.29%3.64%3.00%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报率0.770.670.570.470.370.270.170.07Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18A Jan-19F Jan-20F按数字利润损失（百