公司注意物业投资│香港│八月9，2018香港降低（没变化）共识评分*：买4持11卖2码头控股有限公司仍然缺乏明确的策略本说明中的主要更改2018财年每股收益下降了4％。 19财年每股收益下降了3％。 20财年每股收益下降了3％。 价钱关 相对于恒指（RHS）33.028.0 99.284.6预订缓慢，核心利润同比增长-9％九龙仓控股（Wharf Holdings）于2017年11月分拆九龙仓REIC后公布其首个中期业绩，核心盈利同比下跌9％至25亿港元，占我们全年预测的35％，主要是由于预订量减少。 1H股息为0.25港元，相当于30％的派息比率。截至6月18日，其净负债比率从17年底的6％净现金转为20％。中国合约销售可能无法达到全年目标1H18，中国合同销售额下降36％至70亿人民币，仅达到其全年目标220亿人民币的32％。管理层将合同销售的放缓归因于中国的价格控制，鉴于其拥有控股权，它不愿意为销量牺牲价格。尽管该公司预计2H18的销售将加速增长，但我们认为九龙仓很有可能无法实现其全年目标，因为中国可能会继续采取严格的政策。中国知识产权和酒店业务增长在成都市国际金融广场（IFS）日趋成熟以及长沙国际金融中心的新贡献的推动下，1H18中国投资物业（IP）收入同比增长29％至17亿港币。后者于2018年5月开业，已经将97％的零售面积出租了。同时，两家酒店，分别是长沙尼古罗酒店和苏州尼古罗酒店，计划分别于18年第四季度和2019年开业。我们认为中国的租金收入可以608月17日至11月17日2月18日至5月18日资料来源：彭博社从2017财年的29亿港元激增至19财年的36亿港元。香港DP投资组合可能会受到空置税的影响九龙仓集团（Wharf Holding）的香港发展物业（DP）投资组合以奢侈品为重点。除了山顶的尼科尔森山（剩余22个单位）外，它还在开发11个种植园 道，山顶道77号和种植道1号（共35栋房屋）并获得了豪宅价钱性能1M 3M1200万绝对（％）-4.4 -2.2 -17.1相对（％）-4.1 4.1 -20.2重大的股东持有百分比会德丰62.0分析师于2018年1月在九龙塘的住宅用地。这些将被征收空置税，我们认为码头将不得不迅速出售或出租公寓以避税。科技股投资与股东利益不符截至6月底，九龙仓持有280亿港元的上市股票投资组合，较2月底的255亿港元有所增加。在280亿港元中，约60％投资于科技股（六家公司，各约30亿港元）。管理层表示，当机会出现时，它们可以转换为直接投资，但没有为这些投资提供有针对性的时间表。我们认为这种投资与中小股东的利益不符，因为他们缺乏在这一领域的专业知识，而且潜在的波动性很大。看不到会德丰的协同作用当被问及与会德丰在香港发展业务方面的合作时，管理层没有给出明确的方向，并表示这将取决于九龙仓控股和会德丰在当时的财务状况。我们认为，这表明缺乏协同作用。维持“减持”评级，下调目标价至22.5港元在更新物业时间表并计入18财年5％的人民币贬值后，我们将18财年至20财年的核心利润下调3-4％，将资产净值降低4％。目标价下调至22.5港元，因为我们将对资产净值的目标折让从50％扩大至55％，以反映市场对其投资策略的担忧。主要的上行风险是香港/中国的房地产市场好于预期，以及短期内股市反弹。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（百万港元）46,62743,27326,17429,62231,549营业EBITDA（港币百万元）17,97120,6228,2138,4869,315净利润（百万港元）21,44011,1966,8917,1027,336核心每股收益（港币）4.545.282.272.342.42每股核心盈利增长25.4%16.4%(57.0%)3.1%3.3%FD核心P / E（x）5.474.7010.9310.6010.26每股股息（港元）2.151.590.700.720.75股息收益率8.67%6.41%2.82%2.91%3.01%EV / EBITDA（x）4.481.898.217.516.35P / FCFE（x）4.21不适用不适用10.1310.81净负债7.3%(6.4%)12.7%9.9%6.8%P / BV（x）0.240.530.510.500.48鱼子4.40%6.98%4.77%4.76%4.76%核心每股收益估算的变化百分比(3.89%)(3.46%)(2.76%)CIMB /共识EPS（x）0.970.930.95资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持CFA T郑(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë■1H18核心利润同比下降9％，原因是售房量减少。中期股息为0.25港元，派息率为30％。■1H18中国合同销售同比-36％仅实现了全年目标的32％。我们认为，由于不愿为销量牺牲价格，它很可能会错过其目标。■持有280亿港元的股票投资组合，其中60％由科技股组成。我们认为这与股东的利益不符。■与会德丰就香港DP业务的合作仍不清楚，限制了任何潜在的积极协同作用。■维持“减持”评级，下调目标价22.5港元。体积时价：HK $ 24.80目标价：HK $ 22.50先前的目标：HK $ 26.00上/下：-9.3%CGS-CIMB /共识：-24.3%路透社：0004.HK彭博社：4香港市场帽：96.25亿美元HK $ 755.54亿每日平均周转：1,252万美元9,982万港元目前的股份o / s：3,030m自由浮动：38.0%*资料来源：彭博社 物业投资│香港码头控股有限公司│八月9，20182图1：九龙仓控股的1H18业绩摘要核心溢利（百万港元）1H171H18同比％投资物业44853118.5发展性质2,0511,567-23.6饭店737428.6后勤273216-20.9芝商所-1040-100.0投资及其他11717650.4总2,7922,527资料来源：CGS-CIMB研究公司-9.5报导图2：收益修订百万港元2018F2019F2020F旧新％g旧新％g旧新％g收入22,54122,341-1%25,86425,704-1%26,53227,5444%息税折旧摊销前利润8,3778,213-2%8,7428,486-3%9,0739,3153%税前收益12,54912,208-3%12,57112,210-3%11,16111,063-1%净利7,1706,891-4%7,3567,102-3%7,5457,336-3%每股收益2.362.27-4%2.422.34-3%2.492.42-3%资料来源：CGS-CIMB研究图3：NAV和TP的变化旧新改变％资产净值（港元）52.050.0-4%资产净值折让（％）50%55%5%目标价（港元）26.022.5-13%资料来源：CGS-CIMB研究图4：对等比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上行空间 市盈率（x）市盈率（x） 产量(%)净负债比率（％）短线股票收市价（港元）（港元）评级（百万美元）（港元） （％）（％）2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019FCK资产1113 HK57.9090.00加27,273128.0555510.57.58.17.70.70.70.62.94.13.86(5)(8)HLD12香港42.4567.00加23,80196.056589.69.59.08.60.60.60.64.04.14.3181813嘉里683港币38.8045.00加7,19275.048166.39.28.48.20.60.60.53.93.94.3231611新世界17香港11.0413.50加14,35322.5512215.814.212.111.80.60.40.44.24.34.4343230新地16香港122.20180.00加45,101257.0524713.611.39.68.80.70.70.73.43.94.4875信诺83香港12.9618.20加10,90228.0544015.57.817.014.10.60.60.64.14.44.5(17)(14)(14)码头控股4香港24.8022.50降低9,62550.050(9)4.710.910.610.30.50.50.56.42.82.9(6)1310会德丰20港元54.3072.00加14,162120.055339.38.98.17.40.50.40.42.62.72.9151619HLP101香港16.0414.00降低9,19031.048(13)13.015.616.715.90.50.50.64.74.74.751016HKL *HKL SP7.079.50加16,63413.548342.22.01.91.60.50.50.52.83.13.3789希慎14香港42.1054.60加5,61184.0503017.717.216.315.40.60.60.63.23.53.6442太古Ppt1972香港30.5535.00加22,76747.0351518.321.320.819.90.70.70.72.52.72.8121212码头REIC1997香港56.3568.00加21,79680.0302115.518.117.216.30.80.80.83.43.53.8201817冠君产业信托2778港币5.355.80保持3,9778.940821.020.319.318.40.50.50.54.54.64.8232220链接房地产投资信托823港元77.2066.00保持21,05972.0(7)(15)32.630.230.929.31.20.90.93.03.23.5141312米德兰1200港币2.112.83加193不适用不适用347.86.35.24.41.11.00.82.42.42.9(59)(71)(83)开发者533310.79.910.49.60.60.60.53.93.83.910108房东和房地产投资信托351117.217.817.616.70.70.70.63.43.63.8121213简单平均442313.713.613.712.90.60.60.63.73.73.9111110截至2018年8月9日的股价数据; * HKL数据以美元表示资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业投资│香港码头控股有限公司│八月9，2018312月Fwd滚动FD核心P / E（x）（lhs）FD核心每股收益增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-14A Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18F Jan-19F50%33%16%-1%-19%-36%-53%-70%成长性15.813.811.89.87.85.83.81.87.50%6.86%6.21%5.57%4.93%4.29%3.64%3.00%12个月Fdd FD Core P / E与FD Core EPS市净率与股本回报率0.770.670.570.470.370.270.170.07Jan-14A Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18F Jan-19F按数字利润损失（百万港元）12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额46,62743,27326,17429,62231,549毛利21,48223,8709,5069,82310,782营业性EBITDA17,97120,6228,2138,4