1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2020年3月11星期二 全球原油“过剩”危机？ 近日国际原油市场暴跌的触发因素是什么？未来很长一段时间，低油价可能成为新常态，这对全球经济又将产生何种影响？ （图片来源于网络） 来源：FT中文网 2020-03-11 光大银行金融市场部宏观分析师 周茂华 电话：010-6363 6611 邮箱：zhoumaohua@cebbank.com 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2020年3月11星期二 北京时间3月6日、9日，国际原油价格“闪崩”，两个交易日布伦特原油价格由3月5日的50美元/桶，跌至3月6日的34.36美元/桶，两日跌幅达31%，较年初71美元/桶的高点，跌幅超过50%，原油价格为何暴跌？未来走势？对全球影响？ 文章认为，近日国际原油价格暴跌主要是投资者对原油过剩危机的担忧与欧美市场动荡恐慌情绪叠加共振。1月20日以来，出乎市场意料的是，新冠疫情在中国境外持续蔓延，受波及的国家不断增加，从近期公布摩根大通全球制造业PMI及其分项订单指数均下滑至50枯荣线下方，韩国、意大利等多国家多个城市先后进入疫情戒备状态，显示疫情对经济负面影响正在显现，投资者忧虑经济陷入衰退风险上升，拖累全球能源需求；3月6日OPEC+未能就新一轮减产达成协议，引发投资者对全球主要产油无序增产情况再度出现，加剧全球能源供给过剩担忧；以及近期海外市场动荡，市场情绪敏感脆弱，任何风吹草动都可能引发市场情绪剧烈波动。 全球能源供给过剩担忧由来已久，未来较长一段时间原油供给过剩有望延续，低油价或是新常态。 其一、全球能源需求不足是核心矛盾。目前全球经济并未摆脱金融危机影响，并且全球经济复苏所面临的挑战仍然较多，全球能源需求增长乏力。2008年以来全球经历美国次贷危机引发全球金融海啸、欧债危机，全球经济进入深度调整阶段，欧美央行先后实施非常规政策，尽管避免全球经济重蹈1929-33年的“大萧条”但困扰全球结构性问题并未消除，全球贫富分化、人口老化、经济发展不平衡等问题并没有得到有效缓解，全球需求增长乏力，工业部门调整周期越发短期化，低通胀成为欧美顽疾。2017年美国实施减税刺激政策，目前其效果也已消散殆尽，难以形成持续性增长动力。 qRsPqNxOpPnQqNqRzRmMrNaQcM8OmOqQtRqQfQoOsRjMnMrQaQqRsQNZpMqOuOmOvM 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2020年3月11星期二 近年来由于全球经济结构性问题与经济长期低迷，欧美民粹主义强势崛起，全球贸易保护主义，英国脱欧等地缘政治博弈此起彼伏，使得全球贸易阻力增大，经济前景不确定性上升，抑制了全球投资、消费，加剧了市场波动。 全球需求增长乏力，经济前景黯淡，通胀低迷，金融市场波动为欧美央行不断加码宽松货币政策创造条件。从实践经验看，欧美非常规政策在应对流动性危机是有效果，但在经济结构、提升经济生产率方面无能为力，超低利率与超宽松流动性对于提振内需效果有限且越来越弱，长期超宽松货币政策导致资金脱实向虚，金融市场繁荣掩盖了实体经济的疲弱，并且如此巨量的流动性与金融市场非理性繁荣，不利于经济界结构优化，甚至阻碍市场出清，结构扭曲，至少目前我们看到欧美公共部门、企业部门债务在不断攀升中。 全球需求增长乏力制约能源需求，2014年以来，国际原油价格中枢整体呈现一个震荡下行走势。 其二、“成也协议，败也协议”。2016年底OPEC+主要产油国“破天荒”达成减产协议，曾力挽国际原油市场崩溃，并在随后2017、18年OPEC+在减产协议方面表现“默契”，先后采取延长减产协议、增加减产规模等，但2020年3月6日，OPEC+未能就沙特提出的“新一轮原油减产协议”达成一致，引发市场对未来原油供给过剩的担忧。2013年以来，美国页岩油产业的蓬勃发展，打破了全球传统能源供给格局，美股原油每年日均产量以9.4%速度增长，美国能源对进口原油依赖在快速下降，传统OPEC+主要产油国在亚洲、欧洲等新兴市场展开竞争。由于2013年以来全球经济并未摆脱金融危机影响，全球能源需求乏力，国际原油价格持续下滑，2016年1月20日布伦特原 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2020年3月11星期二 油每桶价格一度低见27.1美元，长时间低油价导致OPEC+主要产油国财政、经济吃紧，2016年底OPEC+主要产油国超预期地达成减产协议，舒缓市场对原油过剩担忧，对于稳定油价启动一定作用。2016-2018年原油上升另一个背景是全球主要经济体出现短暂的同步扩张，带动能源需求回暖。 OPEC与非OPEC传统产油国之间的博弈由来已久，这些经济体之间矛盾盘根交错，涉及地缘政治、外交、军事等，单从能源与经济利益角度看，随着页岩油技术不断成熟，美国将逐步实现能源独立，并可能成为能源净出口国，全球能源供应消费版图将发生深刻变化，OPEC与非OPEC之间博弈更加激烈；很明显，二者的共同利益在于保持原油价格在一个可持续位置，让各自能源收入最大化；二者分歧就是如何打压对手，占据尽量多的市场份额，保护本国能源产业。近年来，OPEC与非OPEC在欧洲等市场的争夺尤为激烈；美国希望沙特等产油国能按照最有利于美国的方式供给原油；OPEC+中部分成员希望通过减产推升原油价格，增加收入，而另一部分成员更愿意接受目前市场份额通过低油价打压页岩油；即便是OPEC+共同签署的减产协议也难以确保每一成员国能完全严格遵守，减产协议下的分歧巨大。OPEC与非OPEC之间还夹杂着地缘政治等，这些产油国之间的矛盾几乎是不可调和的，“触动利益比触动灵魂更难”。只有在全球能源需求持续放缓，原油价格跌至主要产油国的财政、经济“容忍线”，主要产油国才能形成减产“共识”，以稳定油价。 其三、新能源技术发展。随着全球气候变化对经济社会影响增大及各国对气候问题的重视，各国都把发展低碳经济作为未来经济发展的目标，越来越多国家在认真执行《巴黎协定》（Paris Accord），控制气候变化方面达到广泛共识。但经济社会发展离 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2020年3月11星期二 不开能源支持，寻找清洁能源、发展新能源技术成为各国为了能源战略发展方向。如果各国政府积极落实《巴黎协定》，大力实施节能减排、提升新能源技术，不远将来传统石化能源需求将大幅下降。目前看，新能源要取代传统化石能源还面临诸多技术等方面瓶颈，但这种影响已在发生。 低油价是把“双刃剑”。 原油价格长时间低迷导致主要产油国财政收入下滑，经济衰退风险加剧；对于原油生产企业偏空，但各国影响程度因原油开采成本而不同，原油价格低迷甚至跌破部分产油国开采、生产成本，企业盈利状况恶化，尤其是类似美国页岩油中小企本身负责高，长时间低油价，容易陷入经营困境，严重时，可能对中小金融机构导致资产负债质量恶化，引发局部系统性金融风险。 但油价维持在一个相对低位有助于提振全球疲弱需求： 其一、原油价格下跌助力全球经济复苏。石油被誉为工业的“血液”，石油价格下降将有助于降低全球制造业、物流运输等行业、企业的能源支出成本，提升企业盈利能力；尤其是制造业大国，据路透数据统计，2019年我国石油需求占全球总需求的14.5%，仅次于第一大消费国美国，但我国原油进口依赖度高达（72.67%），按照2019年我国进口原油50572万吨计算，如果国际原油价格降低1美元，大约能为我国节省26亿美元支出。 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2020年3月11星期二 原油价格下跌有助于刺激居民消费支出。一方面，能源价格下跌令能源消耗的企业生产成本下降，相关商品价格随之下降，有助于提振居民消费需求；另一方面，原油价格下跌节约家庭在能源方面的开支，这相当于政府为普通民众实施减税，尤其对中低收人民众而言，有助于提升其消费边际倾向。 另外，全球经济复苏将带动原油需求与原油价格逐步回升，将有助于弥补OPEC+主要产油国因原油价格下滑而出现的损失。 其二、原油价格下跌恶化了全球通胀前景，拓展全球财政、货币政策空间。目前全球尚未摆脱金融危机影响，受贫富分化、人口老化等结构性问题，全球发展不平衡，以及地缘政治等不确定性因素，全球需求增长乏力，全球进入“低通胀、低利率、高负债”的新常态。原油价格下滑一方面直接通过降低工业制造业生产成本降低终端消费品价格；另一方面原油价格容易带动大宗商品价格走弱，拖累物价；尤其发达国家能源消费结构决定原油价格与通胀关联度高，能源价格走弱直接拖累欧美发达国家物价。截至目前，欧美经济仍“低通胀”困扰，2020年1月欧元区、日本CPI同比分别1.4%和0.7%，美国1月核心PCE同比增长1.6%，均偏离央行2.0%目标。 低通胀环境为欧美实施低利率（负利率）非常规政策创造条件，由于原油价格暴跌，欧美通胀前景恶化，投资者期待美联储进一步降息预期，对欧、日央行深化负利率，并扩大资产购买等，美债30年期收益率大幅下滑至1.0%以内，刷新历史低位，超宽松的货币金融环境拓展了欧美财政政策空间。 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2020年3月11星期二 【分析师声明】 本报告的相关研判应被视为分析师、研究员个人观点，并不代表所在机构。我司分析师与研究员会根据不同阶段、市场情况变化，可在不作另行通知的情况下更改报告观点、意见。分析师与研究员自视保持客观中立立场，但报告中相关信息、观点与我司业务利益存在直接或间接关联不作任何保证，请本报告阅读者务必对相关的业务风险做出独立评估，我司、分析师、研究员不承担由此引发的任何法律责任。分析师、研究员薪酬过去、现在、将来均不会与本报告中的具体推荐、策略或观点直接或间接相关。 【风险提示与免责声明】 本报告由中国光大银行股份有限公司提供，本报告中提供的信息均来源于公开资料，中国光大银行股份有限公司对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。本报告仅作为资讯参考，并不应被视为对本报告内提及的任何产品买卖或交易之专业推介、建议、邀请或邀约。一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后独立做出，对于使用本报告内资料所引发的任何直接或间接损失，我司均不承担任何法律责任。 中国光大银行股份有限公司拥有此报告内容的版权，在未获得我司许可前，不得翻印、分发或发行本报告以作任何用途，在本报告公开发表情况下，其他个人、机构引用、转发、发表，请务必注明出处为中国光大银行股份有限公司，并不得对本报告原来观点、意见进行曲解、串改、删节等。我司对于本免责声明条款具有修改和最终解释权。