1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月9日 星期二 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 全球市场中期面临大考：珍爱本金、远离泡沫 观点摘要： 我们认为，中期全球市场面临三大考验：全球货币政策收紧影响递增，中期全球经济面临下行压力；以及特朗普政策、地缘政治等不确定因素。 政策边际影响递增。可以预见，中期全球将有更多央行加入紧缩“俱乐部”，全球金融资产高估值，高债务、高杠杆面临考验。目前市场表现平稳，主要是欧美货币政策收紧初期，利率上行相对缓慢，但随着全球政策收紧持续，政策收紧的边际影响递增，金融市场压力随之上升。 中期基本面下行压力。全球经济中期面临三大潜在风险：1、楼市放缓。2017年以来，中、加、澳洲等经济体楼市出现降温态势，这是否意味着中期主要经济体楼市进入同步放缓周期，楼市连接实体与金融，影响重大。2、贸易保护政策与汇率剧烈波动。贸易无疑是本轮全球经济复苏核心引擎，贸易摩擦与汇率剧烈波动将增加贸易成本，进而拖累全球贸易复苏，近两年全球贸易摩擦案件呈快速上升态势与全球外汇市场不确定性，令人担忧。3、中日欧经济存波动。 不确定性如影随形。展望中期，全球仍面临诸多不确定性因素干扰。1、特朗普政策。特朗普税改效果，特朗普承诺的基建、医疗等政策能否兑现？2、中期地缘政治风险不容小觑。其中中东、欧元区风险对经济、政策走势影响相对大。3、中期通胀走势。全球通胀受诸多因素影响，有长短期、结构性等，中期走势存不确定性，若中期经济放缓、通胀失控（“类滞胀”）将对全球市场构成巨大冲击。 整体上，全球经济短期仍有望延续复苏格局，金融体系爆发系统性崩溃可能性低，但中期全球市场波动较为剧烈，市场交易难度较大，基于谨慎交易策略，中期需要警惕泡沫化倾向的相关资产。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月9日 星期二 一、政策边际影响递增 2018年至中期，全球今年全球有望迎来后危机时代最密集的货币政策收紧，2018年将有更多央行加入收紧行列（见图1），随着全球货币政策收紧影响边际递增，金融市场将面临考验。 1、FED。美联储去年12月政策会议纪要显示，今年有望加息三次，市场普遍预期特朗普税改恐令美联储加息节奏加快，今年美联储将按部就班缩表4200亿美元，相当于加息3次。 2、ECB。欧央行将于1月份启动缩减购债规模，若经济基本面、通胀表现符合预期，欧央行很可能在9宣布结束购债。 3、BOJ。尽管日本通胀偏离央行目标较远，但日本经济有望连续8个季度扩张，通胀呈现缓慢改善迹象，日本央行政策立场略有松动迹象，若今年经济、通胀发展态势符合预期，不排除日本央行明年初启动缩减购债规模或调整控制收益率曲线等。 4、BOE。英国央行为防范通胀失控，于 2017年11月份启动十年来首次加息，受到弱势欧元，贸易成本上升等因素影响，英国通胀仍存在上行动力，英国央行处于加息轨道。 5、中国等新兴经济体。受欧美央行政策收紧的外溢效应，中国等新兴经济体仍面临一定资本外流与本币贬值压力，为维护国内金融体系稳定，墨西哥、土耳其、捷克等央行或逐步进入加息周期。亚洲韩国与2017年12月也启动六年来首次加息，主要是为防范经济过热。中国央行或维持贷款基准利率稳定，依据内外环境与金融市场反映，适度调高金融市场基准利率。 6、加拿大和澳大利亚央行。两家央行为防范通胀和抑制楼市泡沫风险，加拿大央行于2017年9月加息。由于国际大宗商品维持高位，澳洲失业率持续下降，市场普遍预计2018澳大利亚央行将进入加息轨道等。 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月9日 星期二 图1：更多央行加入升息行列 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 可以预见2018年将有更多央行加入收紧“俱乐部”，全球正式进入收紧时代。在全球收紧货币政策初期，金融环境相对宽松，市场表现平稳，但随着货币环境持续收紧，利率上升的边际影响递增，全球资产价格将面临重新定价，全球金融市场压力将随之上升。 （1）高估值风险。为应对2008年金融海啸，欧美主要央行启动非常规货币政策，自此全球金融资产盛宴延续近10年（见图2），美股估值处于历史高位。美股不断刷新纪录的三大基础：美联储非常规货币政策、企业盈利和企业回购股票。澳大利亚与加拿大均面临楼市泡沫风险，其直接推手是全球超低利率和超宽松货币环境。随着全球货币环境紧缩，无风险收益率持续上升，全球资产估值面临压力，尤其是高估值风险资产。 数据来源:Wind资讯韩国:基准利率美国:联邦基金利率(日)加拿大:银行利率加拿大:隔夜回购利率英国:基准利率08-12-3110-12-3112-12-3114-12-3116-12-3108-12-310.00.00.40.40.80.81.21.21.61.62.02.02.42.42.82.83.23.2%%%% 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月9日 星期二 图2：美股与美联储超宽松政策 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （2）非金融企业债务风险。中期看，全球经济整体温和扩张格局有望延续，相对政府、居民及金融机构，非金融企业债务风险压力大。受到欧美超宽松货币环境，非金融企业近年来债务扩张迅速（见图3），根据美联储统计，截至2017年10月，美国非金融企业债务8.7万亿美元左右，超过美国GDP比重45%，美国非金融企业近两年未偿还债务增长1万亿美元左右。即便全球维持低利率环境，按照目前非金融企业债务走势，非金融企业的债务风险将快速上升（见图4）。受全球低利率环境影响，新兴经济体债务快速增长，主要集中在非金融企业，国际金融协会（IIF）统计显示，2016年，本币债务总额达48.5万亿美元，而外币债务为7.2万亿美元，非金融公司，其债务占GDP的比例从2006年的68%上升到2016年的100%。新兴经济体债务上升面临利率上升压力，同时也面临外债到期集中偿还压力。据IIF测算，2018年底，发展中国家大约有1.7万亿美元外资到期。 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月9日 星期二 图3：美国非金融企业债务与美国GDP 图4：发展中国家未偿外债余额 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 二、中期全球经济下行压力再现？ 2017年全球最明显特征是，全球供需有所改善，欧美央行引领全球货币政策正常化。由于经济惯性及主要央行收紧政策谨慎，全球经济中期陷入衰退的概率偏低。但我们分析认为，中期全球经济复苏动能温和，甚至面临一定下行压力。压力主要来自以下三个方面：全球房地产同步放缓；贸易保护与汇率冲击；中、日、欧经济波动。 （一）全球房地产降温“共振”？ 2017年以来，澳大利亚、加拿大、中国等经济体房地产放缓日趋明显，我们预计美国楼市也将面临一定下行压力。2017年澳大利亚为抑制楼市泡沫，澳政府打击海外炒家、收紧信贷，悉尼、墨尔本房价持续下滑，12月澳洲平均房价下滑0.3%，目前，房地产市场降温潮似乎正在向全澳蔓延。（见图5）。同样，为遏制房价飞涨，加拿大各地区分别出台诸如“外国买家税”等一系列楼市降温措施（见图6）。中国房地产经历2016年跌宕起伏后，2017年房地产降温态势日趋明显，随着管理层“住房不炒”、疏堵结合调控及推进长效机制，中国楼市或将呈现稳中趋缓态势（见图7）。美国房地产方面，我们预计受到特朗普税改及美联储加息周期影响，美国楼市中期也将面临放缓的压力。其中，特朗普税改新规，住房贷款利息抵税额度将从原先的100万美元调低至50万美元，也就是说超过50万美元房产按揭不能享有税收减免，这使得楼价较高 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月9日 星期二 的旧金山、加州等地楼市需求降温，这些地方楼市在全美具有风向标意义等（见图8）。全球房地产市场已然呈现出“同步”放缓迹象。 图5：澳大利亚楼市呈现放缓迹象 图6：加拿大楼市降温 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 图7：中国楼市呈现放缓态势 图8：美国抵押贷款利率与成屋签约同比 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 整体上，由于房地产属于资金密集型、高负债行业，在全球货币环境收紧的背景下，房地产融资、债务压力将上升，同时，为抑制房地产泡沫风险各国管理层陆续出台调整政策必然选择，这将抑制楼市需求。从各国情况看，加拿大、澳大利亚、中国等楼市呈现放缓态势。而美国楼市前景也存隐忧，主要是特朗普新税制、美联储持续收紧政策等因素影响将抑制美国楼市需求。从2006年以来数据看，中、美大中城市住宅价格走势较为一致，中国楼市价格走势领先美国大中城市6-9个月。中美大中城市楼 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月9日 星期二 市价格整体联动性较强，主要是2006年以来，中美政策联动性有所增强，而中美政策联动性，主要是美国金融危机对中国经济造成深远影响与FED非常规政策的强外溢性，数据显示，美联储三轮QE与中国三次较大规模居民信贷扩张时间相仿（见图11）。 图9：中国房地产企业债务压力较大 图10：中、美大中城市住宅价格走势 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 图11：中美政策、房地产价格走势 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 8 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月9日 星期二 若中期全球楼市“同步”至少在以下两方面造成不利影响： 1、拖累房地产及其相关行业。全球房地产是否开启“同步”放缓模式有待进一步观察，但同步放缓风险值得警惕。一旦主要经济体楼市持续下降，市场预期进一步强化，容易引发全球楼市量价进一步下滑。房地产涉及细分行业众多，连接着投资与需求，房地产大幅度放缓将对全球经济构成拖累，进而冲击全球金融市场稳定，从历史经验看，房地产往往是经济景气度的先导指标。 2、大宗商品受压。房地产与大宗商品密切相关（见图12）。一旦市场对全球楼市持续降温预期成型，大宗商品价格或受压，商品国需求将受到冲击，削弱全球经济复苏动能。本轮复苏中，沙特、巴西、俄罗斯、南非等经济体的复苏与大宗商品价格改善密切相关。 图12：中国房地产投资与CRB工业指数相关性 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （二）贸易保护与汇率冲击 从中长期看，全球生产率改善与贸易表现将是全球经济扩张部分是否加快的关键（见图13）。在全球生产率增长缓慢情况下，贸易保护将成为阻碍全球经济复苏最重要因素。2016年4季度以来，全球贸易有所改善，但目前整体增速仍低于经济增速。从 9 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年1月9日 星期二 国际贸易理论看，贸易成本是国际贸易发展的重要影响因素，贸易成本涵盖了关税壁垒、非关税壁垒，以及汇率波动等。从目前发展态势看，各变种非关税壁垒与汇率波动将是制约国际贸易核心因素，例如，非市场经济国认定、反倾销、知识产权调查、反垄断、国家安全等。另外，全球主要央行政策与各国基本面发展不同步将引发全球外汇市场剧烈波动，尤其是在货币政策收紧周期。 图13：全球经济增长与贸易相关性强 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 根据世界贸