2月外汇储备数据点评：宏观“茶”，三因素共振下外汇储备无忧，国际金价大概率还将延续上行趋势

首创宏观“茶”：三因素共振下外汇储备无忧，国际金价大概率还将延续上行趋势——2月外汇储备数据点评2020年3月9日研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn执业证书：S0110512070001主要观点：2月外汇储备31,067.18亿美元，预期31,000亿美元，前值31,154.97亿美元。我们点评如下：一、估值效应则利多外汇储备，但汇兑效应利空外汇储备；二、交易因素大概率对2月外汇储备起到负向作用；三、三因素共振使得3月外汇储备大概率较2月环比上行；四、国际金价大概率还将延续上行趋势证券研究报告·宏观研究报告 宏观研究报告Page2目录一、估值效应则利多外汇储备，但汇兑效应利空外汇储备..........................................................................................4二、交易因素大概率对2月外汇储备起到负向作用......................................................................................................5三、三因素共振使得3月外汇储备大概率较2月环比上行..........................................................................................6四、国际金价大概率还将延续上行趋势........................................................................................................................10 oPwOpNnRmRqMrPrRnQqQmP8O8QaQpNqQoMnNfQpPmPjMpOoO7NnNwPNZqMrOwMmOuN第3页3宏观研究报告Page3图表目录图1：外汇储备环比下行，但连续3个月位于3.1万亿美元之上（亿美元；亿SDR）...4图2：主要发达经济体10年期国债收益率出现较大幅度下跌（%）.................................5图3：交易因素大概率对2月外汇储备起到负向作用（亿美元）......................................6图4：ISM制造业PMI依旧处于下行通道之中（%）..........................................................7图5：美国全部工业部门产能利用率与制造业产能利用率处于下行通道之中（%）.......7图6：欧元区目前的疫情要比美国严重（例）......................................................................8 宏观研究报告Page4事件：2月外汇储备31,067.18亿美元，预期31,000亿美元，前值31,154.97亿美元。点评：2月外汇储备录得31,067.18亿美元，高于市场预期67.18亿美元，较前值下行87.79亿美元，连续3个月位于3.1万亿美元之上，较2019年同期上行165.38亿美元。2月SDR口径外汇储备为22,622.59亿SDR，较前值下行3.46亿SDR，较2019年同期上行517.92亿SDR。对于2月外汇储备数据，我们点评如下：图1：外汇储备虽环比下行，但连续3个月位于3.1万亿美元之上（亿美元；亿SDR）资料来源：wind，首创证券研发部一、估值效应则利多外汇储备，但汇兑效应利空外汇储备从估值角度看，2月主要发达经济体10年期国债收益率出现较大幅度下跌，对资产价格形成一定支撑。具体看，10年期美债收益率收于1.1300%，较上月末下行0.3800个百分点；10年期欧元区公债收益率收于-0.5720%，较上月末下行0.1738个百分点；10年期日债收益率收于-0.1530%，较上月末下行0.0920个百分点；10年期英债收益率收于0.5035%，较上月末下行0.1093个百分点。从汇兑角度看，2月美元指数开于97.398，收于98.059，上涨0.672，涨幅为0.69%，压低非美资产的美元价格，利空外汇储备。具体看，美元兑欧元开于0.9008，收于0.9057，涨幅为0.47%；美元兑日元开于108.440，收于107.825，跌幅为0.48%；美元兑英镑开于0.7585，收于0.7798，涨幅为3.00%；美元兑加元开于1.3228，收于1.3421，涨幅为1.41%。 第5页5宏观研究报告Page5图2：主要发达经济体10年期国债收益率出现较大幅度下跌（%）资料来源：wind，首创证券研发部二、交易因素大概率对2月外汇储备起到负向作用从中美10年期国债利差看，2月3日中美利差为1.2831个基点，而在2月28日中美利差则为1.6076个基点，中美利差在“舒适区间”上方持续走阔。从人民币汇率走势看，2月人民币汇率开于6.9363，收于6.9905，跌幅0.87%，其中，受国内新冠肺炎疫情爆发的影响，2月3日当天人民币汇率大幅贬值1.31%，向上突破“7”整数关口，但是自2月下旬起新冠肺炎疫情在海外出现扩大趋势，叠加2月23日在“在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上的讲话”中，习近平总书记指出要“防止经济运行滑出合理区间”，人民币汇率出现企稳升值趋势。从人民币结售汇情况看，1月银行代客结售汇顺差为82.84亿美元，较前值上行46.45亿美元，在连续6个月录得负值之后，连续两个月录得正值，自2019年6月触底之后，目前维持向上趋势。1月当月银行代客远期净结汇为89.95亿美元，较前值下行63.65美元，但是自2018年9月以来持续位于正值区间。考虑到2月中上旬国内新冠肺炎疫情防控处于最困难的状态，叠加人民币汇率跳升破“7”，预计交易因素对2月外汇储备的正向作用大概率减弱，且不排除产生负向作用的可能。 宏观研究报告Page6图3：交易因素大概率对2月外汇储备起到负向作用（亿美元）资料来源：wind，首创证券研发部三、三因素共振使得3月外汇储备大概率较2月环比上行2月外汇储备较前值下行87.79亿美元，如上所述，原因有两点：一是美元指数上行，压低非美资产的美元价格；二是受国内新冠肺炎疫情影响，交易因素大概率对外汇储备产生负向作用。展望3月外汇储备，我们认为大概率较2月上行，有望维持在3.1万亿美元之上。我们做出这一判断的主要依据是美元指数、10年期美债收益率以及人民币汇率三者走势的共振效应，具体而言：一是美元指数短期之内大概率承压下行；二是作为全球资产定价的基准，10年期美债收益率大概率还将承压；三是人民币汇率大概率偏强震荡。在三者走势共振的背后，是当下宏观经济的两条主线：一是新冠肺炎疫情在我国基本得到控制，而在海外则愈演愈烈；二是我国逐步推进“稳增长”，预计在新老基建的推动下，2-4季度经济增速大概率上行。具体看：一是美元指数短期之内大概率承压下行。先行指标方面，2月美国ISM制造业PMI与Markit制造业PMI分别录得50.10、50.70，分别较前值下行0.80、1.20个百分点，其中，ISM制造业PMI再次向下逼近荣枯线，目前看依旧处于下行通道之中，而与之相验证的是，Markit制造业PMI创近6个月新低，较2019年11月的高点累计下行1.90个百分点。从实体经济的主要指标看，1月美国工业总体产出指数同比录得-0.83%，虽然较前值上行0.08个百分点，但是连续5个月位于负值区间，处于历史相对低位，与之相验证的是，美国全部工业部门产能利用率与制造业产能利用率分别录得76.78%、75.10%，分别较前值下行0.30.11个百分点。从长短端利 第7页7宏观研究报告Page7差看，通常情况下，在长短端利差倒挂后的15个月至21个月，美国经济将陷入衰退，而本轮长短端利差倒挂始于2019年5月13日，终于2019年10月10日，这就意味着在2021年1-7月大概率是本轮美国经济的低点。叠加考虑2020年1月31日，世界卫生组织宣布将新冠肺炎疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”（PHEIC），长短端美债再次倒挂，进一步加大美国经济承压的概率。在美国经济可能陷入衰退，至少经济增速放缓的背景下，预计美元指数大概率下行。图4：ISM制造业PMI依旧处于下行通道之中（%）资料来源：wind，首创证券研发部图5：美国全部工业部门产能利用率与制造业产能利用率处于下行通道之中（%）资料来源：wind，首创证券研发部 宏观研究报告Page8但是，也应看到美元指数面临一定支撑。欧元在美元指数中的占比高达57.6%。美元指数的走势在很大程度上取决于美国与欧元区经济基本面的对比。新冠肺炎疫情在冲击美国经济的同时，也冲击欧元区经济，并且从某种程度上，新冠肺炎疫情对欧元区经济基本面的冲击要大于对美国经济基本面的冲击：首先，欧元区目前的疫情要比美国严重，单单意大利在3月8日累计确诊就达7424例，核心国家德国与法国累计确诊病例分别为1040例和1209例，均超美国的572例；其次，欧洲人口约为7.40亿，远多于美国的3.27亿，并且欧元区仅仅是一个货币联盟，而美国则是一个统一国家，欧元区的管理难度要远大于美国；再次，就中国的经验而言，财政政策在新冠肺炎疫情的防控中起到极大作用，但是欧元区的软肋恰恰就在财政政策无法统一，反观美国的财政政策则不存在欧元区所面临的问题；最后，欧元区的核心国家德国是外向型经济，出口在其国民经济中占据重要地位，而美国是消费主导型经济，在全球贸易秩序可能因为新冠肺炎疫情遭遇冲击的情况下，德国遭受的冲击要大于美国。基于以上分析，我们认为虽然美国经济面临衰退，至少经济增速放缓的风险，但是新冠肺炎疫情对欧元区的冲击要大于美国。因此，我们认为虽然自2月21日起美元指数快速下行，但是预计后期下行的斜率大概率放缓。图6：欧元区目前的疫情要比美国严重（例）资料来源：wind，首创证券研发部二是作为全球资产定价的基准，10年期美债收益率大概率还将承压。在《2019年我国外汇储备有“底”（20190510）》中，我们从先行指标PMI、实体经济、通货膨胀、货币政策四个角度出发，得出结论“发达经济体债券收益率下行概率高于上行概率”。在《2020年外汇储备破“3”概率较低，国际金价中枢大 第9页9宏观研究报告Page9概率较2019年上移（20200108）》中，我们认为“目前美国10年期国债到期收益率下难言见底”。在《内外部环境发生一定变化，但是2020年外汇储备依旧无忧（20200210）》中，我们指出，“受新冠疫情影响，美国10年期国债到期收益率短期之内大幅上行概率不高”。2020年3月3日，10年期美债收益率历史性跌破1.0%，3月9日，10年期美债收益率维持此前的下行趋势，跌破0.50%。本轮10年期美债收益率下行，主因是新冠肺炎疫情的影响：一是引发全球避险情绪，二是迫使美联储紧急降息50个基点。我们认为短期之内新冠肺炎疫情大概率继续恶化，这一判断的依据有以下几点：首先，截至3月8日，海外确诊病例为29,117例，离3万例仅一步之遥，死亡病例上升至701例，较前值大幅上升204例，升幅为41.05%；其次，从国家数量看，截至3月9日8时30分，国外共有101国家/地区/领地确诊了新冠肺炎病例，而2019年全球共有233个国家和地区，确诊国家/地区占比高达43.35%。再次，从主要国家看，意大利累计确诊7375例，韩国确诊7314例，伊朗确诊6566例，其中，意大利与伊朗部分政府与军队高层确诊新冠肺炎。欧元区人口密集，区域内部人员流动性大，管控难度较大，而中东地区战乱频繁，医疗水平落后，不排除政局动荡的可能。最后，从发展趋势看，人口众多且医疗水平