首创宏观“茶”：12月外汇储备数据点评-2020年外汇储备破“3”概率较低，国际金价中枢大概率较2019年上移

首创宏观“茶”：2020年外汇储备破“3”概率较低，国际金价中枢大概率较2019年上移——12月外汇储备数据点评2020年1月8日研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：wangjianhui1@sczq.com.cn执业证书：S0110512070001主要观点：12月外汇储备31079.2亿美元，预期31030亿美元，前值30955.91亿美元。我们点评如下：一、估值效应“不敌”汇兑效应，12月外汇储备再次站上3.1万亿美元；二、交易因素大概率对2020年外汇储备起到正向作用；三、2020年我国外汇储备破“3”概率较低；四、2020年国际金价中枢大概率较2019年上移。证券研究报告·宏观研究报告 宏观研究报告Page2目录一、估值效应“不敌”汇兑效应，12月外汇储备再次站上3.1万亿美元..................................................................4二、交易因素大概率对2020年外汇储备起到正向作用................................................................................................5三、2020年我国外汇储备破“3”概率较低...................................................................................................................6四、2020年国际金价中枢大概率较2019年上移...........................................................................................................9 第3页3宏观研究报告Page3图表目录图1：外汇储备时隔1个月再次站上31000亿美元（亿美元；亿SDR）..........................4图2：12月主要发达经济体10年期国债收益率出现一定幅度反弹（%）........................5图3：交易因素大概率利多2020年外汇储备（亿美元）....................................................6图4：ISM非制造业PMI大概率跟随ISM制造业PMI下行（%）....................................8图5：目前美国处于主动去库存阶段（%；%）....................................................................9图6：国际黄金价格有望继续上行（美元/盎司）...............................................................10 宏观研究报告Page4事件：12月外汇储备31079.2亿美元，预期31030亿美元，前值30955.91亿美元。点评：12月外汇储备录得31079.2亿美元，高于市场预期49.2亿美元，较前值上行123.29亿美元，时隔1个月再次站上31000亿美元。12月SDR口径外汇储备为22475.17亿SDR，较前值下行72.65亿SDR，创近5个月新低，但依旧处于较高水平。对于12月外汇储备数据，我们点评如下：图1：外汇储备时隔1个月再次站上31000亿美元（亿美元；亿SDR）资料来源：wind，首创证券研发部一、估值效应“不敌”汇兑效应，12月外汇储备再次站上3.1万亿美元从估值角度看，12月主要发达经济体10年期国债收益率出现一定幅度反弹，对资产价格形成一定压力。具体看，10年期美债收益率开于1.8300%，收于1.9200%，上行0.0900个百分点；10年期欧元区公债收益率开于-0.2257%，收于-0.1416%，上行0.0841个百分点；10年期日债收益率开于-0.0390%，收于-0.0150%，上行0.0240个百分点；10年期英债收益率开于0.7875%，收于0.8894%，上行0.1019个百分点。 第5页5宏观研究报告Page5从汇兑角度看，12月美元指数开于98.271，收于96.482，下跌1.797，跌幅为1.83%，推升非美资产的美元价格，利多外汇储备。具体看，美元兑欧元开于0.9072，收于0.8913，跌幅为1.79%；美元兑日元开于109.540，收于108.660，跌幅为0.72%；美元兑英镑开于0.7742，收于0.7548，跌幅为2.35%；美元兑加元开于1.3276，收于1.2983，跌幅为2.22%。图2：12月主要发达经济体10年期国债收益率出现一定幅度反弹（%）资料来源：wind，首创证券研发部二、交易因素大概率对2020年外汇储备起到正向作用从中美10年期国债利差看，11月30日中美利差为138.50个基点，而在12月31日中美利差则为121.65个基点，中美利差在“舒适区间”上方小幅收窄。从人民币汇率走势看，12月人民币汇率开于7.0258，收于6.9610，涨幅0.99%。从人民币结售汇情况看，11月银行代客结售汇顺差为-45.46亿美元，较前值小幅下行3.10亿美元。7-11月银行代客结售汇顺差分别录得-41.12亿美元、-32.76亿美元、-58.14亿美元、-42.36亿美元，虽然处于逆差状态，但是总体较为平稳，较前期有较大改善。11月当月银行代客远期净结汇为135.25亿美元，较前值上行27.18亿美元，创近6个月新高，符合我们在《首创宏观茶：美元指数下行推动外汇储备重返3.1万亿美元之上，全球央行增持黄金趋势不变（20191118）》中的判断。随着中美贸易摩擦的阶段性缓和，以及美元指数承压下行，预计人民币汇率大幅贬值概率较低，大概率维持双向偏强震荡趋势，因此，不排除银行代客结售汇顺差在2020年转正的可能，此外，2020年银行代客远期净结汇大概率还将稳中有升，交易因素大概率利多2020年外汇储备。 宏观研究报告Page6图3：交易因素大概率利多2020年外汇储备（亿美元）资料来源：wind，首创证券研发部三、2020年我国外汇储备破“3”概率较低12月外汇储备录得31079.2亿美元，至此，我们在《首创证券宏观茶：2019年我国外汇储备有“底”（20190508）》、《首创证券宏观“茶”：4季度我国外汇储备破“3”概率较低（20191014）》中的观点“2019年我国外汇储备有‘底’”，“2019年我国外汇储备破‘3’概率较低”得到市场验证。对于2020年外汇储备的走势，我们依旧认为2020年我国外汇储备有“底”，破“3”概率较低。我们做出这一判断的分析过程如下。 第7页7宏观研究报告Page7在对2019年6月外汇储备数据进行点评时，我们认为，美国经济增速是预测我国外汇储备的关键变量，因为美国经济增速走势对我国外汇储备的估值效应、汇兑效应以及交易因素均产生影响，并且影响的方向是一致的。估值效应方面，美国经济增速下行，拉动美国国债收益率下行，推升美债资产价格，此外，10年期美债收益率是全球资产的定价基础，其下行大概率拉动欧元区、英国、日本等发达经济体的债券收益率下行。汇兑效应方面，经济基本面是决定一国汇率的根本因素，美国经济增速下行，尤其是相对欧元区经济增速下行，将促进美元贬值，利空美元指数，在将欧元、日元、英镑资产转化成美元资产时，利多外汇储备。交易因素方面，美国经济增速下行，美联储降息，中美利差走阔，利多人民币汇率，外贸企业与个人将更主动进行结汇，进而利多外汇储备。目前的关键问题是，2020年美国经济增速走势如何？我们认为2020年美国的经济增速大概率继续下行。该研判的依据有以下两点。首先，从先行指标来看，12月美国ISM制造业PMI仅录得47.2%，连续5个月处于荣枯线之下，且创2009年6月以来新低。其中，新订单指数仅录得46.8%，创2009年5月以来新低，新订单指数是制造业PMI这一先行指标的“先行指标”，其承压下行，意味着后期ISM制造业PMI还将面临下行压力。产出指数仅录得43.2%，自2009年6月以来首次进入45%以下的“深度收缩区间”。就业指数仅录得45.1%，创2009年7月以来新低，逼近45%，离“深度收缩区间”仅一步之遥。自有库存指数录得46.5%，虽较前值小幅反弹，但是持续7个月位于荣枯线之下。供应商交付指数录得54.6%，是唯一位于荣枯线之上的主要分项。根据我们的研究，ISM制造业PMI在2020年还有下行压力，大概率在2021年上半年到达本轮下行周期的底部，区间约为40%左右。虽然12月ISM非制造业PMI录得55.0%，为2019年8月以来新高，但是根据历史经验，ISM制造业PMI领先于ISM非制造业PMI，因此，后期ISM非制造业PMI大概率跟随ISM制造业PMI下行。制造业PMI与非制造业PMI双双下行，意味着2020年美国经济大概率承压。 宏观研究报告Page8图4：ISM非制造业PMI大概率跟随ISM制造业PMI下行（%）资料来源：wind，首创证券研发部其次，从美国的库存周期来看，目前美国处于主动去库存阶段。最新公布的10月美国季调销售总额同比仅录得-0.09%，自2016年10月以来首次进入负值区间。从历史走势上看，美国季调销售总额同比领先于美国季调库存总额同比，意味着后期美国季调库存总额同比将在目前的基础上继续下行。叠加考虑10月美国库存销售比录得1.40%，处于历史相对高位，预示2020年美国大概率处于主动去库存阶段。此外，制造商、批发商、零售商的销售总额同比与库存总额同比均处于下行通道之中，而库销比均处于历史相对高位，从分项上验证了美国经济处于主动去库存状态。美国经济处于主动去库存状态也可以从ISM制造业PMI分项得到验证：ISM制造业PMI中的制造业自有库存、客户库存预订单库存均处于荣枯线之下，且维持下探趋势。因此，从库存周期看，2020年美国经济大概率继续承压。 第9页9宏观研究报告Page9图5：目前美国处于主动去库存阶段（%；%）资料来源：wind，首创证券研发部四、2020年国际金价中枢大概率较2019年上移2019年我们持续看多国际金价：2019年5月31日下午，在全球主要经济体制造业PMI共振下行的背景下明确提出做多黄金股；在《首创宏观茶：美联储第一次降息发生在3季度概率较大（20190624）》中明确提出，“黄金是最受益于美联储降息的大类资产”；在7月外汇储备数据点评《首创宏观茶：国际金价大概率继续上行（20190812）》中，我们明确提出“国际金价大概率继续上行”。11月13日以来，在美元指数下行的推动下，国际黄金价格稳步小幅上行。1月6日，在美伊冲突升级的背景下，国际黄金价格跳空高开，COMEX黄金期货主力合约最高触及1590.9美元/盎司，离1600美元/盎司这一关口仅“一步之遥”。1月7日，美军驻伊拉克基地遭数十枚伊朗导弹袭击，国际金价突破1600美元/盎司，创2013年4月以来新高。对于后期国际黄金价格的走势，我们认为2020年际黄金价格中枢大概率继续上行。这一判断的主要依据有以下几点： 宏观研究报告Page10第一，在美国ISM制造业PMI的带动下，美国10年期国债到期收益率依旧面临下行压力，且从1980年以来的表现来看，目前美国10年期国债到期收益率下难言见底。第二，随着中美贸易摩擦的阶段性缓和，美国宏观经济下行的压力边际缓和，但是ISM制造业PMI的下行，预示美国宏观经济依旧面临压力，与此同时，根据IMF与世界银行的预测，欧元区经济出现企稳，意味着2020年美元指数中枢大概率较2019年下移，且上半年中枢高于下半年。第三，出于储备多元化以及对安全、流动性资产的渴望，各国央行加大购金力度，这将起到“风向标”的作用，加大全球黄