九龙仓REIC（1997.HK）零售业复苏并不特别强劲

第三方相关研究.全民教育平台 公司注意物业投资│香港│2018年3月5日香港保持（没变化）共识评分*：买4卖7卖0码头REIC零售复苏并不特别强劲本说明中的主要更改2018财年每股收益下降2％。 FY19F每股盈利增加1％。 价钱关 相对于恒指（RHS）56.0 108.054.0 104.852.0 101.650.0 98.448.0 95.260 11月17日至12月17日1月18日至2月18日资料来源：彭博社核心利润（不包括HCDL + 7％）九龙仓REIC的2017财年核心利润增长12％，至95亿港币，超出我们的预期5％，主要是由于其71％的子公司Harbor Center Development Limited（HCDL）在中国的房地产销售增长。剔除HCDL，我们估计九龙仓REIC的核心利润增长7％，至86亿港币。基于香港租金收入的65％（不包括酒店）的2H17股息九龙仓REIC宣布派发末期股息0.95港元，基于香港租金收入（不包括酒店）的65％的派息。虽然65％的比率符合公司的指导，但经常性收入基础不包括香港酒店收入。管理层解释说，2017财年香港酒店收入微不足道，但不能保证将来会计入该收入。租金回升不是特别强劲，已经计入了价格零售收入在2017财年增长5％，占香港总租金收入的72％，其中海港城（+ 7％）支持，但时代广场（-1％）则受压。 2017年零售额分别增长9.1％和1.1％，并在2017年第4季度加速增长至17％和9％（1月18日：+ 19.5％和+ 6％）。管理层预计，两个购物中心的租金在2018年将由“单一”增至“高单位”，从2017年的0-5％上升至“高个位数”。我们认为零售复苏并不特别强劲，市场已将目前的估值因素考虑在内。限制潜在收购当被问及潜在收购的资金来源时，管理层提到1）每年保留约30亿港元的盈利，2）资产负债表通胀率 压缩上限利率； 3）进一步加大准备力度； 4）股权融资。然而，价钱性能1M 3M1200万绝对（％）-2.7 5.2相对（％）4.6 1.6重大的股东持有百分比会德丰62.0分析师管理层表示，股权融资将是最不受欢迎的选择。我们估计，九龙仓REIC在2018财年的最大交易额约为300亿港元，不足以满足Express Rail Link和Skycity等大型项目的需求。苏州IFS处置后HCDL可能私有化管理层表示，HCDL正计划在2018年第二季度至第三季度处置大型项目苏州IFS。 HCDL将考虑按层标题或整体销售。截至8月17日，该项目价值33.7亿元人民币（19亿元人民币应归于九龙仓REIC）。我们相信该项目有可能在FY18F出售，因为如果没有第三方对此感兴趣，Wharf Holdings可能会购买该项目。出售后，我们认为码头REIC将HCDL私有化，这将保留香港和中国大陆数家酒店的净现金和股份。保持持有；目标价HK $ 49我们将18-19财年核心利润调整了-2％/ + 1％，以反映早于18财年早就承认2017财年中国房地产销售，以及19财年租金增长更快。我们将我们的预测上调至FY18F，将资产净值上调3％至70港元，并将目标价上调2％至49港元（基于较资产净值折让30％）。维持持有。我们认为其当前估值合理。主要上行风险：零售市场复苏快于预期，苏州IFS处置。下行风险：美国加息快于预期，香港/中国经济出现调整。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（百万港元）16,85120,90416,35116,48816,973营业EBITDA（港币百万元）13,21123,56812,55012,72413,078净利润（百万港元）9,72717,4829,1989,2969,555正常化每股收益（港币）2.813.133.033.063.15每股收益正常化0.5%11.5%(3.2%)1.1%2.8%FD标准化P / E（x）18.5316.6217.1817.0016.54每股股息（港元）0.001.911.951.992.05股息收益率0.00%3.67%3.75%3.82%3.93%EV / EBITDA（x）15.9813.1216.0715.6614.97P / FCFE（x）10.2120.4217.7918.6316.22净负债14.8%19.9%18.3%16.9%15.1%P / BV（x）0.790.760.750.740.73鱼子4.22%4.68%4.40%4.38%4.43%标准化EPS估计值的百分比变化(1.77%)1.16%标准化EPS /共识EPS（x）1.010.991.09资料来源：公司数据，CGS-CIMB预测的由CFA T郑(852) 2539 1324ËCFA T兆丰龙(852) 2539 1327ËHK $ 52.05 HK $ 49.00 HK $ 48.00-5.9%-12.4%1997.HK1997年201.85亿港元1,580.36亿港元1,751万美元1.373亿港元3,032百万38.0%当前价格：目标价格：先前目标：上升/下跌：CGS-CIMB /共识：路透社：彭博社：市值：每日平均营业额：现有股份o / s：自由流通量：*资料来源：彭博社■九龙仓REIC的2017财年核心利润高于上年，这是由于中国房地产销售增加。核心利润前HCDL为+ 7％。 2H17 DPS基于香港租金收入的65％（例如酒店）。■我们认为零售租金在2018年的恢复可能仅为个位数或个位数，这并不是特别强劲。■我们估计，九龙仓REIC在FY18的最大筹资规模约为300亿港元，不足以应付大型项目。■我们认为，HCDL可能会在2018年第二季度至第三季度被苏州IFS处置后私有化。■保持持有；目标价49港元，较资产净值折让30％。体积 物业投资│香港码头REIC│2018年3月5日2消息来源：CGS-CIMB RESEARCH，COMPANY图1：码头REIC的2017财年业绩回顾百万港元2016财年2017财年同比％FY17Fvar％海港城6,2076,6276.86,5890.6时代广场2,1372,112-1.22,149-1.7好莱坞广场5465745.15533.8其他21828731.922428.5零售9,1089,6005.49,5150.9海港城2,4372,4922.32,568-3.0时代广场7017121.67110.1其他213205-3.8252-18.6办公室3,3513,4091.73,531-3.5服务式公寓3163252.8349-6.8知识产权12,77513,3344.413,395-0.5DP2,4825,907138.03,94649.7香港1,2861,3323.61,439-7.5CN56618.3610.0饭店1,3421,4034.51,500-6.5投资及其他2522603.22523.2收入16,85120,90424.119,0939.5知识产权11,17111,6984.711,6540.4DP4253,630754.11,96884.4饭店26933725.330012.3投资及其他14848-67.6146-67.2公司费用(189)(271)43.4(380)-28.7息税前利润11,82415,44230.613,68812.8其他净收入26(47)-280.8180-126.1财务费用(1,351)(1,029)-23.8(1,385)-25.7合伙人和合资企业19967-66.34936.9PBT10,69814,43334.912,53315.2税(1,895)(4,267)125.2(2,964)43.9拍8,80310,16615.59,5686.2MI(287)(666)132.1(496)34.2核心利润8,5169,50011.69,0724.7核心提升（例如HCDL）8,0238,5596.72H DPS（港元）不适用0.95不适用支出（％）不适用65不适用净负债率（％）14.819.95.121.8-1.9消息来源：CGS-CIMB RESEARCH，COMPANY图2：我们预计九龙仓REIC有300亿港元的收购要约，直到净负债比率达到其30％的上限，这对于诸如Express Rail Link和Sky City之类的大型项目来说是不够的十亿港元权益总额（截至12月17日）213保留盈利（假设为30亿港元）3重估收益（假设上限压缩为50bps）28权益总额（截至12月18日）244净债务（截至12月17日）43潜在的土地储备（最节约）30净债务（截至12月18日）73净负债率（％）即将到来的大型项目30%估值（十亿港元）高速铁路（3.16m平方英尺）90天空之城（370万平方英尺）44消息来源：CGS-CIMB RESEARCH，COMPANY图3：收益修订2018F2019F百万港元旧新％chg旧新％chg收入19,51016,351-16%16,35116,4881%营业利润14,12212,406-12%12,49112,5801%核心净利润9,3649,198-2%9,1899,2961%报告净利润9,3649,198-2%9,1899,2961%核心每股收益3.083.03-2%3.033.061%报告的每股收益3.083.03-2%3.033.061% 物业投资│香港码头REIC│2018年3月5日3图6：对等比较消息来源：CGS-CIMB RESEARCH，COMPANY截至2018年3月5日的股价数据; * HKL数据以美元表示图4：资产净值和估值变化旧新改变％资产净值（港元）68.070.02.9%资产净值折让（％）30%30%0.0%目标价（港元）48.049.02.1%消息来源：CGS-CIMB研究公司图5：码头REIC的资产净值明细股价TP Mkt上限NAV / sh。达到资产净值的上升市盈率（x）P / BV（x） 产量(%)净负债比率（％）短线股票收市价（港元）（港元）评级（百万美元）（港元） （％）（％）2016 2017F 2018F 2019F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018F 2016 2017F 2018FCK资产1113 HK66.1585.0加31,226122.0462813.611.49.68.50.90.90.82.32.73.232-6HLD12香港50.1567.0加25,61896.0483414.211.911.010.10.80.80.83.13.33.5131410嘉里683港币34.8541.0加6,44474.0531813.79.18.67.80.60.60.63.23.94.3302518新世界17香港11.5813.5加14,93122.5491712.116.414.712.60.60.60.43.84.04.1383432新地16香港127.30180.0加47,081257.0504115.314.211.710.00.80.70.73.03.23.7987信诺83香港13.8418.2加11,39425.0453216.716.19.217.90.70.70.63.73.84.1-20-18-15码头控股4香港28.6032.0加11,09553.0461217.812.712.011.30.30.70.67.51.51.87-19-21会德丰20港元56.8069.0保持14,806115.051219.810.09.08.80.50.60.52.32.22.215106HLP101香港18.5016.0降低10,62332.042-1413.115.018.019.20.70.60.64.14.14.12510HKL *HKL SP6.879.1加16,16414.0513219.215.915.115.20.50.50.52.82.93.1665希慎14香港42.9048.0保持5,72