金沙中国（1928.HK）不确定性上升

关键点 考虑到贵宾市场份额可持续性的不确定性，我们维持逊于大盘评级和下调目标价4％至31.80港元。 不断上升的中美贸易紧张局势也有可能让步特许权。 FY19E目前的EV / EBITDA为12倍，并不具有吸引力。2018年8月7日香港股本1928 HK跑输大市价钱（8月7日，06：502018年格林尼治标准时间（GMT）HK $ 37.10估值HK $ 26.56-DCF（WACC 9.1％，beta 1.2，ERP 7.0％，RFR 3.0％，TGR 2.0％）12个月目标港元31.80上升/下降％-14.312个月TSR％-8.9波动率指数低/中GICS部门消费者服务市值HK $ m 299,781市值百万美元38,196自由流通量％3030天平均营业额$ m 63.9发行股票数m 8,080投资基础年底12月31日2017年2018年2019年2020年收入米7,7158,90410,25511,297息税前利润米1,7732,4022,6442,673息税前利润增长%31.135.510.11.1报告利润米1,6032,1792,3882,417调整后利润米1,6032,1792,3882,417每股收益¢19.827.029.629.9EPS代表增长%30.935.99.61.2每股收益调整¢19.827.029.629.9EPS增长%30.935.99.61.2个人代表X23.817.516.015.8PER调整X23.817.516.015.8总DPS¢25.425.625.60.0股利总收益%5.45.45.40.0资产回报率%16.221.722.622.0鱼子%33.647.449.639.1EV / EBITDAX15.813.612.312.1净债务/权益%69.970.061.914.8P / BVX8.48.27.75.21928年香港rel恒指表现及回顾历史注意：建议时间表-如果不是连续的，则表示当时没有麦格理的报道或有禁运期。资料来源：FactSet，麦格理研究公司（Macquarie Research），2018年8月（除非另有说明，所有数字均为美元，目标价为港元分析师麦格理资本有限公司+852 3922 1130+852 3922金沙中国不确定性上升结论 我们维持逊于大盘评级，并将目标价从33港元下调至31.80港元，表明存在9％的下跌空间。在潜在的中美贸易战的背景下，我们看到关于延长优惠的不确定性上升。此外，我们认为该股的市盈率在19财年为EV / EBITDA的12倍，仍然不具吸引力，因为未来两年的盈利增长可能会低于同业。影响力 2Q跳动，未来可能出现较低的增长。金沙城中心将更名，成为一个新的综合度假胜地，伦敦人，随着零售购物中心和350套新套房的扩展。在我们看来，金沙的增长将被抑制，直到更名完成。总体而言，我们预计金沙中国的博彩总收入（GGR）在2018财年增长17％至80亿美元，在19财年增长11％至90亿美元，EBITDA增长17％至30亿美元，至10％ 2018财年为33亿美元，美国通用会计准则EBITDA利润率为34.2％/ 32.6％。 澳门仍然是焦点，为日本做好了准备。管理层仍然看好澳门的前景，并认为非广东游客的快速增长（同比增长17％，1H18中国游客总同比增长12％）是刺激优质大众需求的主要催化剂。该公司认为，其房间容量的数字优势使其可以利用这种优质大众需求增长的优势。在贵宾方面，该公司的目标是通过发展中介业务并在整个物业中增加便利设施来获得市场份额（即到2019年在四个季节增加300套套房）。在日本，管理层相信该公司在新加坡和澳门拥有丰富的经验，并通过重新设计展厅幕张展览馆（Makuhari Messe）而在当地树立了声誉，因此该公司处于有利地位。收益和目标价格修正 我们将FY18 / FY19的EBITDA预测提高2％/ 2％，但将目标价从33.00港元下调至31.80港元，因为我们将目标EV / EBITDA倍数从2019年的15倍下调至14倍，以考虑到中国宏观经济不确定性和贸易增长的因素中美之间的紧张局势。价格催化剂 12个月目标价：基于EV / EBITDA方法的31.80港币。 催化剂：第三季度业绩行动与建议 维持逊于大盘评级，新目标价为31.80港元。有关重要的披露和分析师证明，请参阅第7页，或访问我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures。 麦格理搜索金沙中国2018年8月7日2图1共识远期EV / EBITDA图2共识远期EBITDAEV / EBITDA20.0倍16.0倍12.0倍8.0X金沙：前EBITIDA共识（百万美元）7,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000FY18E FY19E资料来源：彭博社，麦格理研究中心，2018年8月资料来源：彭博社，麦格理研究中心，2018年8月图3我们将18/19财年的EBITDA预测上调2％/ 2％百万港元 麦格理（旧） 麦格理（新） 新预测与旧预测（％）总体2018财年FY192018财年FY192018财年FY19收入8,7879,8568,90410,2551%4%息税折旧摊销前利润2,9813,2883,0483,3472%2%EBITDA利润率34%33%34%33%32个基点-72个基点NP2,0562,2752,1792,3886%5%每股收益0.250.280.270.306%5%TP33.0031.80-4%资料来源：麦格理研究公司，2018年8月图4金沙麦格理预测与彭博共识金沙中国18财年19财年收入-麦格理百万美元8,90410,255收入-彭博共识百万美元8,7949,506区别%1%8%收入-彭博社高百万美元9,61110,435收入-彭博社低百万美元8,0808,713息税折旧摊销前利润-麦格理百万美元3,0483,347EBITDA-彭博共识百万美元2,9773,278区别%2%2%EBITDA-彭博高百万美元3,1883,617EBITDA-彭博社低百万美元2,6152,846麦格理低意思高目标价格/共识估值港币/股31.8033.0049.3958.00麦格理购买卖保持建议表现不佳1916资料来源：彭博社，麦格理研究公司，2018年8月7月18日至4月18日1月18日至10月17日7月17日至17年4月17日至10月16日至7月16日至4月16日至1月16日至10月15日至7月15日至15日至15日14年7月Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-10 Apr-11 Jul-11 Oct-11 Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr- 14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul -18 麦格理搜索金沙中国2018年8月7日3图5 Sands GGR，EBITDA按物业细分（1Q18-4Q19E）金沙中国（百万美元）1Q182Q18E18Q3E2018年第4季度19Q1E19E 2Q19E 3Q19E 4QGGR2,1592,1142,2582,1302,3232,3372,5302,390-威尼斯人（2007年8月）905832865874980923992984-SANDS COTAI CENTRAL（2011年6月）510478503524541545575570-广场（2008年8月）205196205180206206230216-澳门金沙（2004年5月）164205188171187219210194-巴黎（2016年9月13日）375404497381409444523426同比GGR20%21%20%7%8%11%12%12%-威尼斯人（2007年8月）26%26%25%6%8%11%15%13%-SANDS COTAI CENTRAL（2011年6月）19%16%19%4%6%14%14%9%-广场（2008年8月）48%55%24%5%0%5%12%20%-澳门金沙（2004年5月）-15%18%33%6%14%7%12%14%-巴黎（2016年9月13日）18%9%9%13%9%10%5%12%息税折旧摊销前利润785745763743802806872841-威尼斯人（2007年8月）348331338345376363387387-SANDS COTAI CENTRAL（2011年6月）201176201210218219230228-广场（2008年8月）4752575158576461-澳门金沙（2004年5月）116114504550555652-巴黎（2016年9月13日）737211692100112135112同比息税折旧摊销前利润27%31%18%2%2%8%14%13%-威尼斯人（2007年8月）20%29%27%6%8%10%15%12%-SANDS COTAI CENTRAL（2011年6月）42%32%30%4%8%24%14%9%-广场（2008年8月）-8%-12%12%27%23%10%13%21%-澳门金沙（2004年5月）115%192%25%-49%-57%-51%11%14%-巴黎（2016年9月13日）-11%-12%-14%29%38%55%16%23%EBITDA保证金36.4%35.2%33.8%34.9%34.5%34.5%34.5%35.2%-威尼斯人（2007年8月）40.1%39.9%38.0%38.0%38.0%38.0%38.0%38.0%-SANDS COTAI CENTRAL（2011年6月）36.6%34.6%33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%33.0%-广场（2008年8月）24.6%28.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%25.0%-澳门金沙（2004年5月）27.5%27.5%27.5%27.5%27.5%27.5%27.5%27.5%-巴黎（2016年9月13日）20.3%19.4%19.9%20.4%20.9%21.4%21.9%22.4%资料来源：公司数据，麦格理研究公司，2018年8月现在，我们使用情景分析来确定我们的目标价格，这是每个运营商续签特许权的可能因素： 方案1：让步成功续签。 方案2：让步，并引入了中国股东。 方案3：让步无法恢复。我们考虑了现状（场景1）对所有特许经营者来说都是最有可能的，但政府可能需要对非博彩业做出进一步的投资承诺。另一个可能的情况（方案2）是指中国投资者获得了一些美国运营商的股票，例如WYNN，SANDS或MGM。尽管可能性较小，但我们认为这种情况是可能的，这可能会进一步加强中国对赌场业的控制。最糟糕的情况是，所有运营商都无法续签其游戏许可证（场景3），我们认为这种可能性很小。 麦格理搜索金沙中国2018年8月7日4Senario 1 Senario 2 Senario 3场景1方案2场景3星系澳博MLCO WYNN MGM桑德斯图6我们的场景分析（已分配可能性）注意：限制时间越长，在这种情况下的可能性就越大；可能性总计达100％来源：麦格理研究（Macquarie Research），2018年8月图7麦格理（Macquarie）的Sands估值摘要情境估价方法可能性142.514倍FY19 EV / Ebitda50%229.8EV / Ebitda @ 30％折扣35%30.6账面价值15%目标价（港币/股）31.80TSR上行-9%资料来源：麦格理研究公司，2018年8月 麦格理搜索