金沙中国（1928.HK）4Q Prem Mass Recovery Lift TP击败，买入

金沙中国关键变更德意志银行市场研究评分购买亚洲香港消费者酒店/休闲/游戏公司金沙中国路透社彭博证券交易所代码1928.HK 1928香港恒生指数1928日期2018年1月25日预测变化售价2018年1月24日（港元）48.15目标价-12个月（港元）52.0052周范围（港元）48.55-31.55恒生指数32,9314Q击败Prem Mass Recovery；电梯TP;购买优质的大规模增长重新加速带动了节奏即使运气不佳，2017年第4季度的物业EBITDA为7.31亿美元（包括500万美元的渡轮，比上一季度增长12％，比去年同期增长20％）仍略超市场预期。因此，EBITDA达到7.58亿美元（环比增长18％，同比增长34％），表现可观。投资组合的博彩总收入环比增长8％（同比增长14％），这要归功于中场赌台的博彩总收入（环比增长19％，同比增长27％），尤其是保费收入（环比增长33％，同比增长52％）。因此，大众博彩总收入份额从2017年第三季度的29.5％攀升至31％。更好的是，由于强劲的流动性，EBITDA利润率升至34.6％（环比增长110bps）+852-2203 6141 TP 48.00至52.00↑8.3％销售额（FYE）8,449至8,667↑2.6%通过。华尔街仍然低估了金沙中国在不断增长的大众市场中的经营杠杆。将2018-20年度EBITDA提高2-6％。我们新的2018F EBITDA比市场预期高11％。上调目标价从17倍至18倍，目标价至52港元，买入。结果和电话会议的亮点：■优质音乐的销量增长（环比增长33％）大大超过了低音的质量（环比增长7％）- 优质增长急剧加速从2017年第三季度的18％同比增长到2017年第四季度的52％同比。基本质量增长稳定，2017年第4季度同比增长9％，而2017年第3季度则为10％。■这些新的优质大众客户是谁？在电话会议上，mgmt表示，高质量的服务是由更高的访问量和更长的停留时间驱动的，尤其是来自远方（广东省以外）以及年轻一代。他们似乎喜欢巴黎人的和新近装修的威尼斯酒店套房。即使是周三的酒店需求也很强劲。■优质产品的上行空间在哪里？在电话会议上，mgmt说，他们经过翻新后刚刚收回了约1,000套威尼斯人酒店套房，这很有帮助。对于投资组合，大约要压缩50％的房间（现金客户要压缩50％）。计划在未来18个月内增加瑞吉酒店（350间）和四个季节（300间套房）的客房，也应受益匪浅。■为什么优质人数增加但VIP人数减少？贵宾博彩总收入环比下降14％（同比-9％），环比下降14％（同比+ 4％）。在电话会议上，mgmt推测，也许新一代玩家不想与中介人见面，而更愿意成为现金型的高级大众玩家。这意味着对游戏的需求很高，但风格各异。这显然对保证金有利。■巴黎EBITDA环比下降34％至8900万美元，房地产总收入环比下降26％（同比-4％）。运营利润率28.7至28.8↑0.2% （FYE）净利润（FYE）2,075.3至↑3.2%2,141.3604020Jul '16 Jan '17 Jul '17 Jan '18金沙中国恒生指数（重新定基） 表现（％）1m 3m 12m 绝对21.3 28.7 38.0恒生指数11.3 17.0 43.5净资产收益率（％）46.8净债务/权益（％）75.9账面价值/份额（美元） 0.57单价（x）10.8净利息保障（x）14.3营业利润率（％）28.8德意志银行/香港发行于：25/01/2018 00:06:06 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。7T2se3r0Ot6kwoPa资料来源：德意志银行价格/相对价格资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行关键指标（FY1） 2018年1月25日酒店/休闲/游戏金沙中国页面PAGE2德意志银行/香港■前巴黎同店EBITDA环比增长25％（同比增长25％）。 SCC EBITDA带动增长，环比增长30％（同比增长53％），而总收入增长20％（同比+ 26％）。该物业的EBITDA利润率从第三季度的32.7％跃升至36.3％。威尼斯人的EBITDA也环比增长23％（同比增长24％），广场酒店环比增长37％（同比增长6％），而澳门金沙则为环比增长-2％（同比增长-15％）。■整体中场赌台投注额环比下降11％（同比增长18％）。质量表产量为美国$ 10,006 /桌/天，环比增长17％（同比增长21％）。■非博彩总收入环比增长10％（同比增长10％），而酒店收入环比增长9％（同比增长+ 18％）。 ADR环比增长7％（同比增长7％），而入住率从2017年第三季度的92％上升至94％。■促销支出从第三季度的1.3亿美元增至1.41亿美元。然而，它仅占总赌台总博彩收入的10.7％，而2017年第三季度为11.6％。促销支出为除Plaza略有上升外，各物业的总GGR百分比均下降。预测和比率年底12月31日2016年2017年2018年2019年销售额（百万美元）6,653.07,753.48,666.68,844.7息税折旧摊销前利润（百万美元）2,244.02,606.03,105.73,278.4报告的NPAT（百万美元）1,224.01,610.82,141.32,279.4报告每股收益FD（USD）0.150.200.270.28DB EPS FD（美元）0.170.200.270.28OLD DB EPS FD（美元）0.170.200.260.26变化百分比0.0%0.2%3.2%8.3%DB EPS增长（％）-10.521.029.86.4市盈率（x）23.022.623.221.8EV / EBITDA（x）15.315.717.116.3DPS（净额）（美元）0.260.260.260.26收益率（净值）（％）6.65.64.24.2资料来源：德意志银行估计，公司数据 2018年1月25日酒店/休闲/游戏金沙中国页面PAGE3金沙中国购买模型更新：2018年1月24日财政年度末12月31日20142015201620172018年2019年运行数字财务摘要亚洲每股收益（美元）0.320.190.170.200.270.28 香港报告的每股收益（美元）每股收益（美元）0.320.260.180.260.150.260.200.260.270.260.280.26酒店/休闲/游戏路透社：1928.HK彭博社：1928 HK价格（1月24日18)港币48.15 目标价HKD 52.00 EV /销售额（x）5.9 5.1 5.2 5.3 6.1 6.052周范围HKD 31.55-48.55EV / EBITDA（x）17.3 15.5 15.3 15.7 17.1 16.3 EV / EBIT（x）20.6 20.4 21.1 21.2 21.3 20.0市值（米）港币388,598美元49,705金沙中国是澳门的六家博彩运营商之一。它目前经营着五个赌场：（i）澳门威尼斯人，（ii）澳门巴黎人，（iii）四个季节的广场，（iv）金沙城中心和（v）澳门金沙。金沙中国的赌场拥有1600多张赌桌和5500台老虎机。该公司还经营着超过12,000个酒店客房，几乎占澳门总库存的1/3。拉斯维加斯金沙集团（LVS.N）拥有该公司70％的股份。销售收入9,505 6,820 6,653 7,753 8,667 8,845毛利4,061 2,859 2,800 3,446 3,945 3,988税息折旧及摊销前利润3,261 2,223 2,244 2,606 3,106 3,278折旧482489560625552552摊销42 46 51 51 61 61息税前利润2,738 1,688 1,633 1,930 2,492 2,665净利息收入（支出）-50 -48 -83 -137 -174 -208员工/会员000000杰出/非凡-48-64-139-3900其他税前收入/（支出）-83-105-143-123-134-134除税前溢利2,556 1,471 1,268 1,632 2,185 2,323所得税费用8 11 44 21 44 44少数民族0 0 0 0 0 0其他税后收入/（支出）000000净利润2,548 1,459 1,224 1,611 2,141 2,279DB调整（包括稀释）48 64 139 39 0 0DB净利润2,596 1,523 1,363 1,650 2,141 2,279金沙中国恒生指数（重新定基）经营现金流量3,224 1,968 2,346 2,456 2,928 3,101净资本支出-947 -1,294 -1,185 -631 -604 -900自由现金流量2,277 674 1,161 1,825 2,324 2,201募集/回购股本0 0 0 0 0 0已付股息-2,601 -2,072 -2,072 -2,072 -2,072 -2,072借款净收益/（十月）0 179 1,000 650 -56 500其他投资/融资现金流量-84 -33 -87 -140 -184 -213净现金流量-408 -1,252 2 262 12 416营运资金变动64 -37 334 0 0 02014 15 16 17 18E 19E资产负债表（美元）EBITDA保证金EBIT保证金现金及其他流动资产2,5351,2831,2841,5471,5601,975有形固定资产8,0568,8669,4339,4599,4689,767成长与盈利商誉/无形资产2128352720122050合伙人/投资000000其他资产735594431431431431040总资产计息债务11,3483,19410,7723,37911,1834,37411,4645,11811,4785,06212,1865,562-2030其他负债负债合计1,7244,9181,5544,9331,8026,1761,8026,9201,8026,8641,8027,364-4014 15 16 17 18E 19E20少数股东权益股东权益合计6,42906,4295,83905,8395,00705,0074,54604,5464,61404,6144,82204,822销售增长（LHS）ROE（RHS）净债务6592,0963,0903,5713,5023,587偿付能力关键公司指标10080销售增长 （％）6.7-28.2-2.416.511.82.17560DB EPS增长（％）15.2-41.3-10.521.029.86.45040EBITDA利润率（％）34.332.633.733.635.837.1息税前利润率（％）28.824.724.524.928.830.12520支付比例（％）81.3142.0169.3128.696.890.900净资产收益率（％）39.623.822.633.746.848.314 15 16 17 18E19E资本支出/销售额（％）10.019.017.88.17.010.2资本支出/折旧（x）1.82.41.90.91.01.5净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）净债务/权益（％）10.335.961.778.675.974.4唐家璇净利息保障（x）54.735.119.714.114.312.8+852 2203 6141资料来源：公司数据，德意志证券估计现金流量（百万美元）公司简介价格表现5040302016年7月17年1月17年7月18年1月保证金趋势40353025损益表（百万美元）BVPS（美元）0.80.70.60.60.60.6加权平均份额（米）8,0658,0698,0708,0718,07