恒隆地产有限公司（0101.HK）人民币贬值可能性最大

公司注意物业投资│香港│七月30，2018香港降低（没变化）共识评分*：买入10卖出6卖出3时价：HK $ 16.58目标价：HK $ 14.00先前的目标：HK $ 16.00上/下：-15.6%CGS-CIMB /共识：-34.2%路透社：0101.HK彭博社：101香港市场帽：95.01亿美元HK $ 745.72亿每日平均周转：924万美元7,220万港元目前的股份o / s：4,498m自由浮动：44.3%*资料来源：彭博社本说明中的主要更改2018财年净资产值下降3％ 价钱关 相对于恒指（RHS）22.0 104.120.0 96.318.0 88.616.0 80.8 407月17日-10月17日-1月18日-5月18日资料来源：彭博社价钱性能1M 3M1200万绝对(%)2.5-11.1-15.2相对的(%)3.3-4.4-21.7重大的股东持有百分比恒隆组55.7分析师恒隆地产有限公司人民币贬值最有可能失败1H18业绩未带来正面惊喜HLP的1H18基本盈利下跌24％，为23亿港元，主要是由于期内物业销售下降。 1H基本净利润为我们全年预测的50％。整体租金增长缓慢，中期每股派息维持在0.17港元，没有令人感到意外的惊喜。中国租赁组合回暖温和尽管中国的奢侈品零售业有所复苏，但中国的租金收入仅增长了2％（以人民币计算）。上海投资组合的租金收入增长了1％，其中Plaza 66的稳健表现被将要持续到2019年的翻新工程导致的Gateway 66的下降所抵消。在上海以外，租金收入增长了5％，这主要是由于改善济南Parc 66和无锡中心66。沉阳和天津的其余购物中心仍然疲弱，零售额继续下降。期望任何有意义的股息增长还为时过早当被问及未来的股息政策时，管理层一直持谨慎态度。尽管管理层强调在19财年将有新的竣工，但我们认为实际的租金贡献只会在20财年实现。同时，在新收购完成后，HLP在18-19财年的大资本支出需求为240亿港币。它还预计到23财年净负债率将从17年底的1.9％上升到23-25％。因此，我们预计20财年之前不会有任何有意义的股息增长。杭州收购看起来并不特别有吸引力2018年5月，HLP收购了杭州市传统CBD下城区的混合用途商业用地，总建筑面积为19.4万平方米，包括8.7万个零售空间和10.7万个办公室。土地成本为107亿元人民币（均价：〜5.5万人民币/平方米），总资本支出估计为190亿人民币。计划的完工日期是2024年。管理层的宏伟目标分别是零售和办公室租金分别为600元/平方米/月和300元/平方米/月。即使有如此雄心勃勃的目标，预计的成本收益率也只能是〜4-5％，在我们看来这并不是特别有吸引力。香港土地储备将很快耗尽继1H18的物业出售后，HLP在香港仅有17笔未售出的存货（长滩项目的5个单位和蓝塘道的12个单位），总可售价值约为37亿港元。我们相信剩余的单元将在未来18个月内全部售出，因为这两个项目都是在几年前完成的，并且需要缴纳空置税。维持「减持」评级及目标价HK $ 14.0由于我们将FY18的人民币贬值幅度考虑在内，我们将每股资产净值下调3％。我们的目标价14.0港元是基于较资产净值折让55％，较先前目标高5％，以反映市场前景较为审慎。我们重申减持评级，因为在2020年租金收入显着增长之前，我们看不到任何即将到来的重估催化剂。人民币进一步贬值可能会拖累股价，因为其净资产值的50％以上来自中国，是最高在其香港同业中。主要上行风险：管理层在2018财年业绩后提高股息。财务摘要12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额（百万港元）13,05911,19910,1799,91910,726营业EBITDA（港币百万元）8,1669,9066,8246,7707,379净利润（百万港元）6,1958,1064,6204,3294,527正常化每股收益（港币）1.411.231.030.961.01每股收益正常化44.3%(12.8%)(16.4%)(6.3%)4.6%FD标准化P / E（x）11.7613.4816.1417.2316.47每股股息（港元）0.750.750.750.750.75股息收益率4.52%4.52%4.52%4.52%4.52%EV / EBITDA（x）9.9711.8813.8615.1715.14P / FCFE（x）37.10不适用4.04不适用不适用净负债2.1%4.5%9.9%16.1%23.7%P / BV（x）0.590.550.560.580.61鱼子4.96%4.21%3.44%3.32%3.63%标准化EPS估计值的百分比变化0%0%0%标准化EPS /共识EPS（x）0.960.930.95资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告本报告结束时提供了重要的披露，包括任何必需的研究证明。如果此报告在美国分发，则由CIMB SECURITIES（USA）INC。分发并考虑第三方相关研究.由EFA平台提供支持CFA T郑(852) 2539 1324Ë麦国荣Ť(852) 2539 1328Ë■HLP的1H18基础净利润下降了24％，原因是售房量减少。尽管市场复苏，但其IP产品组合的营业收入仅温和增长了2％。■由于租金增长缓慢和高资本支出需求，我们预计20财年之前股息将保持持平，这可能会使投资者感到失望。■我们预计其香港土地储备将在未来18个月内全部耗尽，仅剩17个未售出单位，并且不会有新的土地储备。■如果人民币继续贬值，HLP可能是同业中最脆弱的，因为中国资产占HLP资产净值的50％以上。■维持“减持”评级，下调目标价至14港元，较资产净值折让55％。体积 物业投资│香港恒隆地产有限公司│七月30，20182图1：HLP的1H18业绩回顾百万港元1H172H171H18同比％收入6,3584,8415,150-19%6%物业租赁3,8353,9444,1187%4%中国1,9492,0092,17111%8%香港1,8861,9351,9473%1%物业销售2,5238971,032-59%15%营业利润4,5413,3693,682-19%9%物业租赁2,8992,7733,1178%12%中国1,2741,1801,44714%23%香港1,6251,5931,6703%5%物业销售1,642596565-66%-5%知识产权重估7371,8622,456233%32%报告利润3,8304,2944,68922%9%核心利润3,0402,4902,319-24%-7%DPS0.170.580.17净负债率（％）1.0%1.9%5.4%资料来源：CGS-CIMB研究，公司报告图2：同伴比较共享光盘。至价格TP Mkt上限NAV / sh NAV上升P / E（x）P / BV（x） 产量(%) 净负债比率（％）短线股票收市价（港元）（港元）评级（百万美元）（港元） （％）（％）2017 2018F 2019F 2020F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019F 2017 2018F 2019FCK资产1113 HK60.3090.00加28,406128.0534911.010.08.37.50.70.70.72.83.23.86(2)(5)HLD12香港43.2567.00加24,25296.055559.79.79.28.80.60.60.64.04.04.3181813嘉里683港币39.3545.00加7,29575.048146.49.38.58.30.60.60.63.83.84.2231611新世界17香港11.2013.50加14,57722.5502116.014.412.312.00.60.40.44.14.24.4343230新地16香港124.10180.00加45,805257.0524513.811.59.78.90.70.70.73.33.84.3875信诺83香港13.4418.20加11,30728.0523516.18.117.714.70.70.60.63.94.24.3(17)(14)(14)码头控股4香港26.3526.00降低10,22852.049(1)5.011.210.910.60.60.50.56.02.72.7(6)1412会德丰20港元55.5072.00加14,477120.054309.59.18.37.60.50.50.42.62.72.8151619HLP101香港16.5814.00降低9,50131.048(3)13.516.117.216.40.50.60.64.54.64.651016HKL *HKL SP7.269.50加17,08113.546312.32.11.91.70.50.50.52.83.03.2789希慎14香港42.3554.60加5,64584.0502917.817.316.415.50.60.60.63.23.43.6442太古Ppt1972香港30.2035.00加22,50947.0361618.121.120.619.70.70.70.72.52.72.9121212码头REIC1997香港57.3068.00加22,16680.0281915.818.417.416.60.80.80.83.33.53.7201817冠君产业信托2778港币5.305.80保持3,9408.940920.820.119.118.20.50.50.54.64.74.9232220链接房地产投资信托823港元77.7566.00保持21,21172.0(8)(15)32.830.431.129.51.20.90.92.93.23.5141312米德兰1200港币2.142.83加196不适用不适用327.96.35.34.51.11.00.82.32.42.8(59)(71)(83)开发者523110.910.410.69.80.60.60.63.83.63.910119房东和房地产投资信托341217.317.917.716.80.70.70.73.43.63.8121213简单平均442213.913.913.913.10.70.60.63.63.63.8111211截至2018年7月30日的股价数据; * HKL数据以美元表示来源：CGS-CIMB研究，公司报告 物业投资│香港恒隆地产有限公司│七月30，2018312月Fwd滚动FD归一化P / E（x）（lhs）稀释后的标准化EPS增长（rhs）ROE（rhs）滚动P / BV（x）（lhs）Jan-14A Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18F Jan-19F50%39%27%16%4%-7%-19%-30%每股收益正常化22.820.818.816.814.812.810.88.85.10%4.77%4.43%4.10%3.77%3.43%3.10%12月Fwd FD归一化P / E与FD市净率与股本回报率1.0000.9000.8000.7000.6000.5000.400Jan-14A Jan-15A Jan-16A Jan-17A Jan-18F Jan-19F按数字利润损失（百万港元）12月16日12月17日12月18日19F十二月12月20楼净收入总额13,05911,19910,1799,91910,726毛利8,9197,9107,4197,3798,003营业性EBITDA8,1669,9066,8246,7707,379折旧及摊销00000营业息税前利润8,1669,9066,8246,7707,379财政收入/（支出）(320)(672)(713)(987)(1,335)来自Assoc的税前收入/（亏损）。6278158162165营业外收入/（费用）211549000税前利润（EI前）8,2657,2856,2695,9456,209特殊物品税前收益8,1199,8626,2695,94