恒隆地产（0101.HK）1H18业绩确认中国需要时间才能进一步改善

关键变更德意志银行研究评分保持亚洲香港属性公司恒隆地产路透社彭博交易所代号0101.HKADR股票代号101香港信息系统恒指0101高尔基US41043M1045日期2018年7月30日预测变化售价2018年7月30日（港元）16.58目标价-12个月（港元）17.5052周范围（港元）21.65-15.32恒生指数28,8041H18结果进一步确认中国的改善需要时间在中国进一步改善运营需要时间。保持保持尽管1H18核心净利润低于我们的预期，但整体中国业务继续稳步改善，再次确认我们认为中国业务最糟糕的时期已经过去。但是，在此期间，一些购物中心的业绩仍然受到租户改组的不利影响，这突显出可能需要更多的时间来实现进一步的改善。而CFA Jason Ching研究分析师（+852）2203 6205CFA张国荣研究分析师（+852）2203 6182CFA Jeffrey Gao研究分析师（+852）2203 6256目前的估值比历史平均水平有更大的折让，由于人民币近乎大幅贬值，我们认为几乎没有催化剂即将到来，这可能会打击HLP在2H18的财务表现。维持持有。2018年上半年核心利润同比增长-24％至23.19亿港元;略低于我们的预期HLP的收入同比下降19％至51.50亿港元，受房地产开发收入同比下降59％至10.32亿港元的拖累，原因是预订量减少。另一方面，物业租赁收入同比上升7％，为港币41.18亿元（中国大陆同比增长11％/香港同比增长3％）。剔除人民币升值的影响，按租金计算，中国租金收入同比增长2％梁富研究助理（+852）2203 6239目标价18.00至17.50↓-2.8%或不包括因维修而关闭的区域，同比增长5％。同时，发展运算教授72.2至71.8↓-0.6%物业保证金下降至55％（2017年上半年为65％），租金保证金为保证金（FYE）持平于76％。同时，基本盈利同比下跌24％至23.19亿港元，低于我们的期望。派中期股息每股0.17港元（同比持平）。中国投资组合表现不一，但整体稳步改善中国八个购物中心的租金收入同比增长2％至13.67亿元人民币，其中上海广场66分表现最出色（收入+零售额增长13％）+ 15％）。其他购物中心的表现参差不齐，上海大通道66号大楼受到装修（收入-9％/零售额-5％）的冲击，其他方面如下：沉阳皇宫66号（收入持平/零售额-1％），济南公园66（收入+ 6％/零售+ 20％），沉阳论坛66（收入-16％/零售-2％），无锡中心66（收入+ 18％/零售+ 15％），天津滨江66（收入单位/零售销售额-11％）和大连奥林匹亚66（收入+ 10％/零售净利润（FYE）28242016124,780.6至4,804.1↑0.5%销售额+ 45％）。8/162/178/172/18 恒隆地产目标价较我们经修订的资产净值估计折让40％HK $ 29.1 /股 恒生指数（重新定基）我们的目标价为17.5港元，较我们于2018年底的修正资产净值29.1 /港元折让40％。我们的目标折让适合反映市场周期中的当前点，并且与我们覆盖的同行一致。我们的估计包括我们的最新价格和租金假设。上行/下行风险与经济波动，政策放松/收紧和流动性变化有关。请参阅第4页。预测和比率年底12月31日2016年2017年2018年2019年2020年销售额（港币百万元）13,059.011,199.09,475.09,526.09,843.7息税折旧摊销前利润8,574.07,922.06,841.86,646.66,807.1DB EPS FD（港元）1.411.231.061.010.99市盈率（x）11.315.615.716.516.8DPS（净额）（港元）0.750.750.750.750.75收益率（净值）（％）4.73.94.54.54.5资料来源：德意志银行估计，公司数据德意志银行/香港发行于：30/07/2018 16:03:36 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）091/04/2018中。7T2se3r0Ot6kwoPa资料来源：德意志银行价格/相对价格表现（％）1m3m12m绝对2.5-11.1-15.1恒生指数-0.5-6.56.8资料来源：德意志银行 2018年7月30日物业恒隆地产页面PAGE2德意志银行/香港期间（港币百万元）1H18A1H17A同比备注物业发展1,0322,523(59%)-由于香港的开发销售量减少而拖延物业投资4,1183,8357%-中国投资组合的租金收入以港元计算同比增长11％，但以人民币计算增长2％。上海大通道66的32％暂时无法进行资产升级（导致其收入同比下降9％，购物中心的入住率从68财年的77％下降至68％）。-就香港投资组合而言，来自零售，办公室和住宅的租金收入分别同比增长3％，3％和5％。收入5,1506,358(19%)物业发展5651,642(66%)物业投资3,1172,8998%未分配的运营成本(292)(293)(0%)营业利润3,3904,248(20%)净财务收入/（成本）(286)(310)(8%)重估收益/损失2,456737233%-来自香港的收益为22.16亿港元，来自中国大陆的收益为2.4亿港元。其他净收入70700%JCE和同事的份额542893%除税前溢利5,6844,77319%所得税(736)(734)0%税后利润4,9484,03923%少数族裔(259)(209)24%净利4,6893,83022%每股收益1.040.8522%核心净利润2,3193,040(24%)-由于房地产开发的贡献下降而陷入困境核心每股收益0.520.68(24%)中期DPS0.170.170%-中期股息保持不变。资料来源：公司数据，德意志银行图1：1H18结果摘要 2018年7月30日物业恒隆地产德意志银行/香港页面PAGE3图2：资产负债表（百万港元）1H18A2017年截至6月3012月31日现金及现金等价物14,73518,401贸易及其他应收款1,7542,036存货1,2621,612其他资产77214流动资产总额17,82822,263投资物业136,433134,444其他固定资产26,31521,812对共同控制实体的权益1,3091,277其他非流动资产8785银行存款3,0513,705非流动资产总计167,195161,323总资产185,023183,586贸易应付款项6,0796,673长期银行借款的流动部分3,1512,112应付税款517483其他流动负债2221流动负债合计9,7699,289银行贷款22,38322,708递延所得税负债9,0269,025其他非流动负债314319非流动负债合计31,72332,052负债总额41,49241,341净资产143,531142,245股东权益137,593136,158少数群体利益5,9386,087权益总额143,531142,245净负债与股东权益5.6%2.0%资料来源：公司数据，德意志银行 2018年7月30日物业恒隆地产页面PAGE4德意志银行/香港估价我们估计的HLP资产净值是通过部分总和评估得出的。对于开发物业，我们采用DCF估算方式，即通过估算物业销售产生的现金流入减去未偿还成本（包括任何未偿还的土地成本，建筑成本以及每个中国开发项目的相关所得税和LAT）来估算项目价值项目。对于投资物业，我们使用收入资本化方法，将投资物业的估计租金收入除以估计的上限费用。我们估计的租金和最高税率在各种类型的房屋及其位置之间有所不同。我们的目标价格是基于我们最新资产净值的40％折让。我们的目标折让适合反映市场周期中的当前点，并且与我们覆盖的同行一致。风险性宏观风险-政府财产收紧措施可能比预期更严格-中国经济意外的经济波动公司特定的风险（下行）-来自中国大陆其他商业物业的竞争-中国新物业竣工的潜在延迟-在中国大陆新城市中的执行尚未得到充分证明公司特定的风险（上行）-长期的低利率环境-低资本化率处置关键资产 2018年7月30日物业恒隆地产德意志银行/香港页面PAGE5损益表型号更新：7月30日2018会计年度结束12月31日2016 2017 2018E 2019E 2020E亚洲每股盈利（港元）1.41 1.23 1.06 1.01 0.99 每股盈利（港元）1.38 1.81 1.07 1.01 0.99香港属性路透社：0101.HK彭博社：101香港每股股息（港元）0.75 0.75 0.75 0.75 0.75BVPS（港元）28.1 30.3 30.6 30.8 31.1加权平均股份（百万）4,497 4,498 4,498 4,498 4,498平均市值（港币百万元）71,793 86,310 74,570 74,570 74,5709,502万美元EV / EBIT（x）9.3 11.9 13.4 15.0 15.0公司简介销售收入13,05911,1999,4759,5269,844恒隆地产有限公司透过其附属公司，毛利10,2799,0738,0097,8998,106投资，开发和管理物业。的公司还管理停车场。28242016128月16日11月16日2月17日5月17日8月17日11月17日2月18日5月18日税息折旧及摊销前利润8,574 7,922 6,842 6,647 6,807折旧54 43 43 43 43摊销0 0 0 0 0息税前利润8,520 7,879 6,799 6,604 6,764净利息收入（支出）-317 -654 -557 -555 -768员工/关联公司62 78100100100特殊/非凡0 0 0 0 0其他税前收入/（支出）-286 2,599 70 0 0除税前溢利7,979 9,902 6,411 6,149 6,096所得税费用1,372 1,352 1,046 1,015 1,006少数族裔412426561603603649其他税后收入/（支出）0 0 0 0 0净利润6,195 8,124 4,804 4,531 4,441DB调整（包括稀释）146 -2,594 -58 0 0DB净利润6,341 5,530 4,746 4,531 4,441经营现金流量6,287 7,918 5,372 5,787 5,3827472716968666550-5-10-15-2020151050恒生指数（重新定基）16 17 18E 19E 20EEBITDA保证金EBIT保证金7654321016 17 18E 19E 20E销售增长（LHS）ROE（RHS）30252015105016 17 18E 19E 20E募集/回购股本0 0 0 0 0已付股息-3,702 -3,685 -3,710 -3,735 -3,763借款净收益/（十月）-5,051 -3,245 1,848 3,786 3,449其他投资/融资现金流量-1,743 899 0 0 0现金流量净额-6,875 -2,329 -6,876 -3,919 1,163营运资金变动-729 2,792 282 824 465现金及其他流动资产24,325 22,106 15,230 11,311 12,473有形固定资产143,030 156,256 167,003 176,915 180,989商誉/无形资产0 0 0 0 0联营企业/投资1,251 1,362 1,362 1,362 1,362其他资产6,301 3,862 2,757 2,156 1,704资产总额174,907 183,586 186,352 191,744 196,528计息债务27,082 24,841 26,689 30,475 33,924其他负债15,680 16,50