中国运动服装：高端，数字驱动的增长，国内顶级品牌成为赢家

请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 2019 年 1 月 23 日证券分析 中国运动服饰优质、数字驱动的增长：国内顶级品牌成为赢家由于服装销售仍在持续复苏，因此对运动服装库存的担忧过度。由于 2018 年第 4 季度运动服饰销售增长跟踪良好（与 2018 年第 3 季度顶级品牌相比没有明显放缓），我们预计 2018 年/19 年行业同比增长 24%/15%，库存将在 2018 年/92 天/ 19E（2017 年为 92）。我们认为，2018/19 财年服装销售增长将继续复苏，同比增长 11%/12%（2016/17 财年为 5%/11%），去库存趋势将降低库存水平至 189/184 天2018/10 财年（相比 2016/17 财年的 195/208）。整合有利于国内领先品牌的市场份额和盈利能力。根据欧睿国际的数据，中国服装和鞋类行业前 10 大集团的市场份额从 2012 年的 8.2% 上升至 2016 年的 10.4%，与美国/日本的 17.8%/25.2% 相比仍然较低。我们认为，2017-20 财年国内领先企业的销售复合年增长率（服装/运动的低青少年/高青少年）应该会快于行业，这得益于：1）在线和数字化的大追赶，2）跑赢大盘（初始）沃尔特·吴电话：(852) 3761 8776电邮：walterwoo@cmbi.com.hk中国运动服饰行业行业/领导者销售增长30% 24%21%吸引 80-90 年代对时尚和购物中心日益增长的胃口，3) 大规模20% 18%16% 高中生16%低青少年对品牌形象和产品设计的投资，以及 4) 在商店和供应链中通过数字化、人工智能、物联网和自动化带来更多新的零售元素。高端化定义了 80-90 年代：时尚潮流和购物中心的兴起。80-90 年代是“数字和社交媒体原住民”，更多地接触10%0%-10%9%9%运动服饰行业11%-3%上市运动服6%7%服装行业9%8%上市服装外部世界和对更好和优质生活方式的更强烈渴望（与 50-70 年代相比）。一些例子包括 1) 服装行业的 ASP 增长，2) 街头时尚的繁荣（人气超过体育，百度指数）和 3) 购物中心的表现优于街头商店和百货公司。我们相信最佳策略捕捉高端化包括：1）品牌升级通过时装秀和跨界拥有有价值的品牌/设计师/知识产权，以及 2)商店改造并渗透到优质购物中心。FY09-11 FY11-14 FY14-17 FY17-20E资料来源：公司数据、招银国际估计运动服饰行业估值区间20.018.0 18.116.0 16.615.114.0 13.612.0Jan-16, 12.8 Mar-17, 12.512.1数字化是客户和库存智能、人工智能、10.0 1 月 19 日，12.38.0 物联网和自动化。我们相信数字化是新零售的第一步，电子商务、RFID 甚至面部识别使品牌能够更好地了解他们的客户和库存。人工智能可以进行客户分析，6.06 月 12 日，6.9前向 PE -ve 2 s.d. -ve 1 sd5 年平均 1标准差 2 s.d.趋势预测，从而有助于在分类、营销和定价方面做出更明智的决策。物联网可以解锁设备之间的连接并带来新的购物体验。最后，机器人等自动化可以应用于零售店、仓库和工厂，这可以为工人腾出大量时间，减少错误并提高效率。我们首先在体育和服装领域的表现优于大市，并给出了首选：资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计服装行业估值区间20.0 18.0 16.0 14.013.9波司登、特步、李宁、安踏和江南布衣。我们认为运动/服装行业的估值可能会反弹并从目前的低点 12 倍/ 10 倍（均低于平均值 2 倍）至 15 倍（平均值）/ 13 倍（1 倍标准差），因为我们预测销售增长将趋于稳定甚至加速在 2019 财年（尤其是 2H19E）受溢价和整合的推动。我们看好品牌升级显着且盈利预测有潜在上升空间的行业龙头：波司登、特步和李宁，以及估值较低的优质公司：安踏和江南布衣。关键收益表公司股票代码马克帽评分价格TP上行空间PER (x)屈服百万港元港币港币(%)FY0 FY12 财年 (%)波司登3998 HK14,208买1.332.0453.118.314.110.45.0江南布衣3306 HK6,101买11.7616.3338.812.611.410.16.1中国利郎1234 HK7,939买6.639.6645.610.99.58.27.3宇宙女士2298 HK5,821买2.583.1321.214.813.711.62.9安踏体育2020 香港101,892买37.9548.4827.727.921.717.23.4衬垫2331 HK20,254买9.2410.7015.836.927.921.60.0特步国际1368 HK10,163买4.536.7448.720.813.911.45.0资料来源：公司数据，招银国际估计12.712.0 11.410.0 10.2 Jul-12, 8.5 Jun-13, 8.9 Apr-14, 9.3 Jun-16, 9.3 Jan-19, 9.7 9.0前向 PE -ve 2 s.d. -ve 1 sd5 年平均 1标准差 2 s.d.资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计2%股票研究Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec- 6 月 17 日-12 月 18 日-18 日Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec- 6 月 17 日-12 月 18 日-18 日 8.0 2019 年 1 月 23 日2请阅读最后一页的分析师认证和重要披露310319418178 838262933376重点图表图 1：保持健康的运动服装库存图 2：2016 财年以来服装销售增长复苏55%45%35%25%15%5%-5%-15%106稳定库存天数(天) 1151008570554040%30%20%10%0%) 240200160120802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020EH 上市运动库存天数 H 上市运动服饰销售增长 (%) 体育零售销售增长 (%)资料来源：公司数据（参见图 16），CMBIS 估计图 3：传统品牌正在接管网络2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E2019E2020EA H 上市服装库存天数 A H 上市服装销售额增长 (%) 服装零售额增长 (%)资料来源：公司数据（参见图 23），CMBIS 估计图 4：国产品牌与街头时尚 > 运动3,0002,5002,0001,5001,000500-20112012201320142015201620172018马拉松国产潮牌运动跨界/交叉国潮资料来源：www.ebrun.com、阿里巴巴、招银国际，*高亮为淘品牌图 5：高端化示例：购物中心资料来源：百度指数，招银国际估计图 6：时装周可以提升品牌形象和 ASP100806090 （占总商店的百分比）4150 50 5010 1240 85 32015 35 30 30 30325 25 25 20 20155012 19 9104 210 97 94110购物中心百分比 - 上一财年报告 本财年增加的百分比 目标空间（CMBI est.） 长期目标（CMBI est.）资料来源：公司数据，招银国际估计图 7：采用人工智能的公司利润率更高资料来源：天猫、招银国际估计图 8：股票期权/奖励股份占资本的百分比15% 最近一年的期权/股份授予2017 2012 2018 2018 2017 2017 2017 201012%9%6%3%10.8% 10.1%0%资料来源：麦肯锡公司、招银国际认股权占已发行资本的百分比 奖励股份占已发行资本的百分比资料来源：公司数据、港交所、招银国际预测95868719%81929224%908713%14% 16% 13% 14%15% 15%6255-8%-11%坠落（天31%库存天数19920826%187195 18918417817416517%12512%14%11%11% 12%10911%75%%6.6%5.5% 5.1%10.8% 10.1% 1.7%1.5%4.8% 5.5%4.0% 3.5%2.1%3.6%3.5% 1.4%1.9%1.4% 0.0% 0.0% 0.0%013312865天猫和淘宝上销量最高的10个女装品牌2013201420152016201720181茵曼样式/韩都衣舍优衣库/优衣库优衣库/优衣库优衣库/优衣库优衣库/优衣库2样式/韩都衣舍优衣库/优衣库样式/韩都衣舍只要维罗莫达只要3阿特卡阿特卡波司登/波司登波司登/波司登只要维罗莫达4裂帛茵曼只要样式/韩都衣舍艾菲尼/伊芙丽波司登/波司登波司登/5 奥奇利/欧 时 力 波 司登奥奇利/欧时力乐町样式/韩都衣舍艾菲尼/伊芙丽波司登/6 波司登奥奇利/欧时力裂帛太平鸟/奥奇利/欧 时 力 太样式/韩都衣舍7 只要初语维罗莫达维罗莫达波司登/波司登乐町8 歌莉娅妖精的口袋乐町太平鸟/太平鸟乐町太平鸟/太平鸟9 维罗莫达只要茵曼艾菲尼/伊 芙 丽 奥奇利/小维尼10初语裂帛阿特卡裂帛小维尼ZARA电子商务SKU时装周 SKU电子商务SKU时装周 SKU品牌类别季产品名称衬垫 （李宁)2018秋冬时尚鞋履李宁休闲鞋男鞋溯系 高手男女子同冬季高帮运动鞋AGB款潮流休闲鞋运动鞋N053国际泳联2018 秋季连帽衫国际泳联斐乐男连帽卫衣 国际泳联米兰时装周图标2018秋季新品保暖运 我知道了系列SNBN限定款套头衫男子针织连帽卫衣图片 ASPASP 提升人民币 558 人民币 899 元+61%人民币 539 人民币 840 元+56% 2019 年 1 月 23 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露目录运动服装库存尚待关注，服装销售复苏仍在进行中。........................................12整合有利于国内领先品牌的市场份额和利润率。................................................16高端化定义了 80-90 年代：时尚潮流和购物中心的兴起....................................25高端化策略：时装秀、跨界和门店升级。............................................................38数字化是客户智能、人工智能、物联网和自动化的支柱。...............................45激励系统设计对于分销商和雇员。 61特步 (2331 HK) 104 2019 年 1 月 23 日4请阅读最后一页的分析师认证和重要披露投资论文1.运动服装库存尚待关注，服装销售复苏仍在持续。FY18E/19E 运动装销售（上市领先国内品牌）可保持快速增长，为 24%/15%（1H18/FY17 为 15%/14%），因此整体库存水平可保持在 92/ FY18E/19E 为 90 天（而 1H18/FY17 为 93/92 天）和行业库存堆积的可能性很低，因为参与者非常谨慎。运动服装的长期增长故事仍然完好无损，