户外品牌运动服装、国内市场潜力巨大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 一季度报点评2010年4月20日 孔军 S0960200010037 021-62178407 kongjun@cjis.cn 6－12个月目标价： 56.00元 当前股价： 48.09元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 2979.53 总股本(百万) 67 流通股本(百万) 17 流通市值(亿) 8 EPS（10年） 1.05 每股净资产（元，10年） 7.66 资产负债率 14.3% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 探路者 1.54 8.53 0.00 上证综合指数 -2.88 -5.47 -3.40 -32%-24%-16%-8%0%8%16%2009/102010/1探路者上证综合指数 相关报告 《探路者-优惠的所得税率使得公司业绩大幅增长》2010-3-17 探路者 300005 推荐户外品牌运动服装、国内市场潜力巨大 一季度公司实现营业收入6780.96 万元，同比增长30.99%；实现净利润1073.44 万元，同比增长18.44%。公司一季度加强市场推广及品牌建设力度，产生大量销售费用，制约公司一季度业绩增长，这是暂时的。鉴于公司为国内户外运动产品第一品牌，在国内具有较广阔的市场前景，虽然公司目前股价市盈率偏高，但未来仍有一定的上涨空间，我们继续给予公司“推荐”评级。 投资要点： „ 公司收入增长符合预期，营销费用的较大支出暂时影响公司业绩。公司一季度实现收入6780.96 万元，同比增长30.99%；实现营业利润1171.88 万元，同比增长4.86%；实现净利润1073.44 万元，同比增长18.44%。公司收入增长得益于品牌提升和渠道扩张。由于公司一季度加强市场推广及品牌建设力度，产生了大量销售费用（一季度公司销售费用/收入为21.45%，同比增加8.25个百分点），同时管理费用增加较多（一季度公司管理费用/收入为11.16%，同比增加1.99个百分点），致使营业利润增长只有4.86%。由于所得税费用同比减少的原因，使得公司一季度净利润增长18.44%，高于营业利润的增长。我们认为公司一季度巨大的费用支出是公司为了树立品牌和加强管理，全年的费用增长将会与收入增长匹配。„ 国内户外用品市场具有较大的发展空间。欧美国家由于居民对健康生活方式的向往，户外运动具有相当广泛的群众基础。在欧洲户外用品行业01-06年平均增长率高于同期的经济总体增长速度。目前在国内，随着居民收入水平的不断提高，健康的户外休闲方式也越来越得到城市居民的重视，因此户外用品的国内市场具有较大的发展空间。 „ 公司在行业中具有较强的竞争优势。据中国行业企业信息发布中心对08 年度全国户外品牌调查汇总结果，按销售量计算，“探路者”品牌市场占有率为行业首位，一季度公司“探路者”户外运动用品再次荣列全国户外用品市场同类产品销量第一名。公司在行业中具有较强的品牌竞争优势，这为将来进一步拓展全国市场奠定了良好的基础。 „ 公司服装产品价格逐年提高，产品毛利率稳定增长，将保证公司业绩增长。随着公司服装产品知名度的扩大，售价逐年上升。服装产品平均售价提高，加之公司不断优化产品结构，使得公司产品毛利率逐年提高，一季度公司产品平均毛利率为48.60%，同比增加3.71个百分点。稳定的高毛利率将保证了公司的业绩增长。„ 继续给予公司“推荐”的投资评级。我们预测公司10-12年EPS为1.05、1.50、2.28元，10-12年P/E为45、32、22倍。虽然公司目前市盈率偏高，但该盈利预测是假设公司2010年所得税率没有优惠（恢复到25%），由于公司的户外产品具有一定科技含量，2010年可能将继续得到15%的所得税率，而且是大概率事件。若公司继续得到15%的所得税率，则2010年动态市盈率为40倍。我们认为股价具有上涨空间，继续给予公司“推荐”投资评级。 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 294 408 568 790 同比(%) 38%39% 39%39%归属母公司净利润(百万元) 44 70 100 149 同比(%) 73%59% 43%49%毛利率(%) 47.9%48.7% 49.4%50.2%ROE(%) 9.6%13.6% 16.3%19.6%每股收益(元) 0.66 1.05 1.50 2.23 P/E 73.17 45.99 32.12 21.59 P/B 7.05 6.27 5.25 4.22 EV/EBITDA 57 31 18 12 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/3 附：财务预测表 资产负债表 利润表 会计年度 2009 2010E 2011E 2012E会计年度2009 2010E 2011E2012E流动资产 492 600 670 767 营业收入294 408 568 790 现金 410 410 410 410 营业成本 153 210 287 394 应收账款 5 8 11 16 营业税金及附加 2 2 3 5 其它应收款 6 7 10 14 营业费用 57 69 82 111 预付账款 1 14 19 26 管理费用 32 37 48 63 存货 71 161 220 302 财务费用 -0 -4 13 17 其他 0 0 0 0 资产减值损失 4 4 4 4 非流动资产 41 349 620 633 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 37 181 389 494 营业利润 46 90 130 196 无形资产 1 1 1 1 营业外收入 6 5 5 5 其他 4 168 231 139 营业外支出 1 0 0 0 资产总计 533 949 1290 1400 利润总额 52 95 135 202 流动负债 76 434 673 632 所得税 8 24 34 50 短期借款 0 320 560 477 净利润 44 71 101 151 应付账款 32 40 57 77 少数股东损益 0 1 1 2 其他 43 74 56 78 归属母公司净利润 44 70 100 149 非流动负债 1 0 0 0 EBITDA 49 92 157 238 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 0.66 1.05 1.50 2.23 其他 1 0 0 0 负债合计 76 434 673 632 主要财务比率 少数股东权益 0 1 2 5 会计年度2009 2010E 2011E2012E 股本 67 67 67 67 成长能力 资本公积 329 329 329 329 营业收入 38.5% 39.1% 39.1%39.1% 留存收益 60 117 217 367 营业利润 39.5% 94.6% 44.2%51.3%归属母公司股东权益 457 514 614 763 归属于母公司净利润 72.9% 59.1% 43.2%48.8%负债和股东权益 533 949 1290 1400 获利能力 毛利率 47.9% 48.7% 49.4%50.2%现金流量表 净利率 15.0% 17.2% 17.7%18.9%会计年度 2009 2010E 2011E 2012EROE9.6% 13.6% 16.3%19.6%经营活动现金流 49 -11 67 135 ROIC 76.6% 15.6% 14.0%19.3% 净利润 44 71 101 151 偿债能力 折旧摊销 3 6 15 24 资产负债率