消费升级装备系列报告之一：国内啤酒设备龙头，精酿市场潜力巨大

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 29.95 元 目标价格（人民币）：40.00-40.00元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 18.65 总市值(百万元) 2,231.28 年内股价最高最低(元) 51.50/27.13 沪深300指数 4056.42 上证指数 3269.88 司景喆 分析师 SAC执业编号：S1130517080001 (8621)60870938 sijz@gjzq.com.cn 申晟 分析师 SAC执业编号：S1130517080003 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 时代 联系人 (8621)60893123 shidai@gjzq.com.cn 消费升级装备系列报告之一：乐惠国际—— 国内啤酒设备龙头，精酿市场潜力巨大 公司基本情况(人民币) 项目 2015 2016 2017E 2018E 2019E 摊薄每股收益(元) 1.153 1.373 0.985 1.293 1.608 每股净资产(元) 5.34 6.72 10.34 11.46 12.87 每股经营性现金流(元) 1.70 2.44 1.39 1.03 1.22 市盈率(倍) 0.00 0.00 30.40 23.15 18.62 行业优化市盈率(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润增长率(%) 27.46% 19.06% -4.29% 31.30% 24.35% 净资产收益率(%) 21.59% 20.44% 9.53% 11.29% 12.50% 总股本(百万股) 55.85 55.85 74.50 74.50 74.50 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司是国内啤酒设备龙头，布局下游消费升级赛道：公司是我国啤酒酿造设备龙头企业，具有啤酒酿造设备和无菌灌装设备两大产品体系，是全球少数具备啤酒厂整厂交钥匙能力的供应商之一。近年来，公司在海内外市场逐步渗透，培育三大领域消费升级客户，为公司持续性成长奠定了坚实的基础。公司于2017年11月以19.71元/股价格在A股市场公开发行1865万股募资，将用于全面扩建高溢价产品产能、提升公司的研发实力。  海外参与新兴市场拓展，国内开发精酿啤酒设备：非洲、南美、东南亚等发展中国家是目前全球啤酒消费量增长的新引擎，也是国际啤酒巨头近年以来的布局重点。公司通过与百威英博、喜力等国际啤酒巨头合作扩张，在海外多地实现项目总量和订单的稳健增长。此外，国内啤酒消费总量进入稳恒期，但代表消费升级趋势的精酿啤酒正以45%的复合增速快速成长。公司已于近两年成功配套国内多个精酿啤酒产线，我们判断良好的客户基础和成熟的配套技术将助力公司最大程度受益国内精酿啤酒市场的快速崛起。  内生外延发展无菌灌装，三大板块渐次形成：公司通过自主研发及海外并购，渐次形成啤酒、乳品、饮料包装三大业务板块。在啤酒包装领域，我国呈现玻璃瓶向易拉罐装产品升级趋势。公司提早布局易拉罐灌装核心技术，是目前国内唯一能够实现商业运行电子阀灌装机的企业。此外，公司通过收购德国资深乳饮品高速和无菌包装设备制造商Packtec，补足了自身乳品无菌包装的技术短板，有望参与到我国乳饮品包装迭代升级的过程中，实现业务版图的进一步扩张。 投资建议与估值  我们看好公司在国内啤酒装备市场龙头地位，认为公司在啤酒饮料三大消费升级领域的前瞻性布局将成为公司业绩增长的持续动力。预计公司2017-2019年有望实现营收9.38/10.52/13.24亿元，归母净利润0.73/0.96/1.20亿元，同比-4.3%/+31.3%/+24.4%；摊薄EPS0.99/1.29/1.61元。首次覆盖，给予公司“买入”评级，6-12个月目标价40元，当前股价对应23.2X18PE、18.6X19PE。 风险  国内精酿啤酒设备竞争加剧；国际进出口政策变化；汇率波动产生的汇兑损失风险。 010020030040050060018.4525.8133.1740.5347.89170 320170 620170 920171 220人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 乐惠国际 国金行业 沪深300 2018年03月18日 智能制造与新材料研究中心、消费升级与娱乐研究中心 乐惠国际 (603076.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 国内啤酒设备龙头，布局下游消费升级赛道 ....................................................4 公司专注啤酒酿造设备，整厂配套能力行业领先..........................................4 收入规模稳健，利润逐年提升......................................................................6 积极布局高增长赛道，业绩向上空间广阔 ....................................................8 啤酒酿造设备：国际迈向新兴市场，国内布局精酿啤酒 ................................12 啤酒巨头加速布局新兴市场，公司国际比价优势凸显.................................12 中国精酿啤酒逐步崛起，市场空间远超传统啤酒........................................15 无菌灌装设备：啤酒、乳品、饮料三大板块渐次形成 ....................................20 公司掌握啤酒易拉罐灌装核心技术.............................................................20 跨境收购补足乳品无菌包装能力 ................................................................21 盈利预测与投资建议 .....................................................................................25 盈利预测 ...................................................................................................25 估值与投资建议.........................................................................................25 风险提示 ...................................................................................................26 图表目录 图表1：公司主要业务概况 .............................................................................4 图表2：公司啤酒酿造设备产品（啤酒发酵罐和清酒罐）................................4 图表3：公司无菌灌装设备产品（UHT设备） ................................................4 图表4：公司主要客户 ....................................................................................5 图表5：公司股权结构及参控股子公司............................................................5 图表6：子公司及分公司概况..........................................................................6 图表7：主营收入构成（2016年） .................................................................7 图表8：公司营业收入、同比增速...................................................................7 图表9：公司分板块业务收入（万元）、同比增速 ............................................7 图表10：公司归母净利润（亿元）、同比增速 .................................................8 图表11：公司销售利润率 ...............................................................................8 图表12：公司积极布局高成长消费升级赛道...................................................8 图表13：公司营业收入（亿元）构成及海外业务占比.....................................9 图表14：公司与竞争对手啤酒设备产品对比...................................................9 图表15：公司与国际行业巨头收入、利润率对比..........................................10 图表16：行业内主要竞争者总市值、净利润对比..........................................10 图表17：公司历年分产品产能利用率 ...........................................................10 图表18：公司募投项目情况 .........................................................................10 图表19：2016年各大洲啤酒销售量（亿万升）............................................12 图表20：各大洲啤酒销售量增速（%） ........................................................12 图表21：各大洲人均消费量（升/年） ..........................................................12 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：非洲地区将成为百威英博未来的覆盖重点 ......................................13 图表23：东南亚部分国家啤酒销售量增速 ....................................................13 图表24：嘉士伯东南亚地区扩张时间表........................................................13 图表25：公司与主要国际竞争对手EBITDA对比 .........................................15 图表26：公司海外业务拓