中国奥园（3883.HK）另一个开发商，销售额达千亿人民币

请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露1证券分析 中国奥园（3883 HK）另一家销售额达千亿元的开发商计划2019年销售额增长25％。 2018年，奥园实现合同销售额913亿元，同比增长100％;售出建筑面积886万平方米，平均售价为每平方米10,298元。应占销售额占比达85％。随着奥园在全国范围内的扩张，华南地区的销售贡献从2017年的71％下降至2018年的49％。我们认为这对于在全国扩张并在大湾区（GBA）拥有强大渗透率的国家开发商来说是合理的。凭借2019年的1900亿元可售资源，奥园将其2019年销售目标定为1148亿元人民币，比2018年增长25％。 19年首2个月，公司录得112亿元的合约销售，同比增长39％。18财年的底线比我们的预期低6％。2018财年收入为310亿元人民币，同比增长62％;毛利率从2017财年的26.7％提高到18财年的31.1％;股东应占净利润为人民币24亿元，同比增长65％;核心归属净利润为人民币26亿元，同比增长60％。然而，由于有效税率提高（从46.2％增至57.7％），可归属净利润比我们的预期低6％。健康的资产负债表。截至2018财年末，公司的借款总额为577亿元人民币。现金及银行结余为396亿元人民币，足以偿还238亿元人民币的流动债务。净负债率为58.9％，高于2017财年末的51.0％，但仍处于舒适水平。平均融资成本微升至7.4％（2017财年：7.2％）。买（维持）目标价9.60港元（先前目标价：HK $ 7.60）上/下+ 15.1％当前价格HK $ 8.34黄成玉电话号码：(852) 3761 8773电子邮件：终审法院首席法官电话号码：(852) 3900 0853电子邮件：中国房地产业Mkt。帽。 （港币百万元）22,334平均3个月的吨票（百万港元）62.70充足的土地储备。2018财年，公司向其土地储备收购了64个项目或1,258万平方米（占82％）。新增可售资源52W高/低（HK $）已发行股份总数（百万）资料来源：彭博社8.35/4.092,678至1645.8亿元人民币。截至2018财年末，奥园集团持有土地储备3410万平方米（归属80％），估计可售金额为3650亿元人民币。作为基于GBA的开发商，奥园拥有740万平方米的土地储备，可出售金额为1,110亿元人民币。此外，奥园也在培养大湾区的城市再开发业务。预计2019年将有9个项目的总销售额达到660亿元人民币。维持买入。鉴于可售资源增加以及2019年将交付更多物业，我们将19/20财年的盈利预测分别上调24％和27％至38亿元人民币和51.1亿元人民币。我们将19财年末的资产净值预测从15.20港币上调至19.21港币。因此，我们将目标价从7.60港币上调至9.60港币，较资产净值折让50％。维持买入。股权结构郭子文55.3％自由流通量44.7％资料来源：彭博社分享表现绝对相对的1个月39.9％34.5％3个月63.9％47.4％六个月53.2％42.3％资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）收益摘要9.08.03883 HK HSI（重新定基）3/20186/20189/201812/20182019年3月19日股权研究（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E7.0营业额（人民币百万元）19,11531,00650,22964,41074,0776.0净利润（百万元）1,6402,4093,7995,1065,8985.0每股收益（人民币）0.610.901.421.912.204.0每股收益（％）89.946.657.834.415.53.0市盈率（x）11.78.05.13.83.32.0市净率（x）1.91.61.41.10.9产量 （％）3.55.07.910.612.3资料来源：彭博社净资产收益率（％）16.120.326.829.728.4净负债率（％）资料来源：公司数据，CMBIS估计51.058.965.268.667.4审核员：Deloitte Touche Tohmatsu网址：www.aoyuan.com.cn 2019年3月19日2请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露资产净值每股净资产值每股净资产值资产净值百分比备注图1：2018财年业绩人民币百万元FY18实际CMBI估计差异收入31,00631,521-2%毛利9,6348,73010%毛利率31.1%27.7%3个百分点有效税率58%48%10点股东净利润2,4092,572-6%股东净利润3,0743,0062%资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：FY19现金流量指引19财年现金流指南（十亿人民币）现金收款90.0土地溢价(40.0)施工费用(33.0)税(8.4)SG＆A(3.50)利息已付(4.5) - (4.6)股利(1.0)贷款变更10.0净现金流量480-500亿资料来源：公司数据，CMBIS图3：收益修订人民币百万元FY19旧20财年FY19新20财年FY19g20财年收入40,18750,88150,22964,41025%27%股东净利润3,0744,0253,7995,10624%27%资料来源：CMBIS估计图4：19财年末净资产值估算（人民币百万元）（人民币）（港元）发展性质63,66123.7727.64143.9%采用10％WACC的DCF方法投资物业2,2480.840.985.1%封顶率10％其他业务4030.150.170.9%包括酒店，物业管理和商品销售资产净值65,90924.6128.62149.0%减：净债务(22,077)(8.24)(9.59)-49.9%资产净值44,23416.5219.21100%资料来源：CMBIS估计 2019年3月19日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露财务报表收入证明YE 12月31日（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入19,11531,00650,22964,41074,077物业发展17,96029,74048,83762,87872,392物业投资119186204225247酒店，物业管理服务的收入与销售产品1,0361,0801,1881,3071,438销售成本(14,004)(21,372)(36,093)(45,926)(52,817)毛利5,1119,63414,13618,48321,260其他的收入133350280320380销售及分销费用(926)(1,432)(2,260)(2,898)(3,333)行政费用(800)(1,736)(2,511)(3,220)(3,704)其他费用-----息税前利润3,5186,8169,64412,68514,603联营企业和合资企业的份额(116)35163210241财务费用(268)(411)(451)(489)(528)极好的492514---税前利润3,6266,9549,35612,40514,316所得税(1,674)(4,015)(4,724)(6,179)(7,123)非控制性权益(312)(531)(834)(1,121)(1,295)股东净利润1,6402,4093,7995,1065,898股东净利润1,5872,5193,7995,1065,898资料来源：公司数据和CMBIS估算资产负债表YE 12月31日（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E当前资产116,110171,808204,040234,053259,447库存77,069114,894138,821162,859182,129贸易及其他应收款7,40712,27416,74321,47024,692合约资产-----来自的款项2,5942,2672,2672,2672,267现金及现金等价物24,76936,01239,84941,09743,998其他4,2716,3606,3606,3606,360非流动资产9,69617,05117,71117,99218,302PP＆E7192,0572,5542,6272,695投资物业6,3608,8338,8338,8338,833合伙人和合资企业2141,9392,1012,3112,552来自的款项2441,1191,1191,1191,119其他2,1583,1033,1033,1033,103总资产125,806188,858221,751252,045277,749流动负债75,573121,033145,675167,846184,384贸易应付款项14,57925,56536,09345,92652,817合约负债34,76059,96671,70382,73491,007ST贷款20,49023,77126,14827,45528,828应付款项1,4695,2985,2985,2985,298其他4,2756,4336,4336,4336,433非流动负债23,10637,09242,22946,16850,501长期贷款19,88034,25139,38843,32747,660其他3,2262,8412,8412,8412,841负债总额98,680158,124187,904214,014234,884非控制性权益16,97118,86219,69520,81622,111净资产总额10,15511,87214,15117,21520,754归属于母公司所有者的权益10,15511,87214,15117,21520,754资料来源：公司数据和CMBIS估算 2019年3月19日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露现金流量汇总YE 12月31日（人民币百万元）2017财年18财年19财年20财年FY21E息税前利润3,5186,8169,64412,68514,603折旧及摊销54(36)103128131营运资金变动(6,926)(6,432)(6,131)(7,901)(7,328)税收(1,313)(4,724)(4,724)(6,179)(7,123)其他(2,096)1,187(451)(489)(528)经营活动产生的现金净额(6,763)(3,189)(1,558)(1,757)(245)资本支出(1,032)(3,847)(600)(200)(200)关联公司(3,329)(1,690)000其他(5,583)----投资活动产生的现金净额(9,944)(5,538)(600)(200)(200)募集股本-----债务变动2,90520,9337,5155,2465,705已付股息(572)(964)(1,519)(2,042)(2,359)其他28,713----筹资活动产生的现金净额31,04619,9695,9953,2043,346现金净变化14,33911,2433,8371,2472,901年初现金10,47124,76936,01239,84941,097汇兑差额(41)----年末现金24,76936,01239,84941,09743,998资产负债表上的现金24,76936,01239,84941,09743,998资料来源：公司数据和CMBIS估算关键比率叶12月31日2017财年18财年19财年20财年FY21E销售组合（％）出售物业94.0%95.9%97.2%97.6%97.7%租金收入0.6%0.6%0.4%0.3%0.3%物业管理费收入5.4%3.5%2.4%2.0%1.9%总100%100%100%100%100%损益率（％）毛利率26.731.128.128.728.7息税前利润率18.422.019.219.719.7税前利润率19.022.418.619.319.3净利润8.67.87.67.98.0核心净利率8.38.17.67.98.0有效税率46.257.750.549.849.8增长（％）收入61.662.262.028.215.0毛