2019年8月22日1 目标价：$36.00当前价格：30.11美元Solid Quarter证明了其价值主张• 强劲的顶线收入为73亿人民币，这得益于高于预期的收益率52周高$31.9952周低$16.53电动车（毫米）$27,750市值（毫米）$33,540杰出股（MM）4,456平均每日交易量（毫米）7.0定价于2019年8月21日收盘。来源：FactSet关键变更新旧差异评分购买购买--目标价（元）36.0032.0012%2019E每股收益（人民币）(1.74)(4.66)63%2020E EPS（人民币）12.4210.7316%2021E每股收益（CNY）28.1026.895%常规：注：非GAAP营业收入和EPS。当前年份/下一个年份指的是2019 / 2020E。价格表现4030208月18日至11月18日2月19日至5月19日19年8月19日 拼多多公司 纳斯达克（重新设置）由BlueMatrix创建资料来源：FactSet中国复兴vs共识（％差异）2019年2020年版本（MM）（CNY）28,480 (+6%)47,066 (+14%)每股收益（元）-3.84 (+54.74%)3.12 (+297.76%)注意：显示的共识估计数来自彭博社。正diff百分比= CR估算值高于共识；负= CR估计值低于共识。研究团队陈查理+852 2287 1245梅丽莎·陈+852 2287 1647和GMV稳步增长。•19Q2的S＆M符合我们60亿人民币的预期。• 我们重申买入评级，因为我们相信市场对PDD的信心应会提高。基于更好的盈利预测，将目标价上调至36.00美元。可靠的结果：顶线费用超出预期，并且发生了S＆M费用。PDD的收入较市场预期高19％，非公认会计原则净亏损10亿元人民币，远低于市场预期的23亿元人民币亏损。由于活跃买家和每位买家的年度支出均增加，19年第二季度的总交易额比华润集团的预测高出16％，达到人民币2,350亿元。管理层提到，一级/二级客户的GMV比例从1月份的37％增至2019年6月的48％。总接受率在第二季度增加至3.10％，而广告接受率则为2.75％。 2018年第一季度为2.60％。通用汽车达到78％。非GAAP S＆M占收入的百分比下降至81％。618运动成功证明了PDD是有价值的分销渠道。即使在激烈的竞争中，PDD也提供了强大的GMV，更重要的是用户增长和用户参与度提高，例如在618广告系列中增加了订单大小和订单频率。此外，我们相信，随着商人熟悉PDD上的广告工具，鉴于高投资回报率，获利潜力将被挖掘。我们将2019年的采用率预估维持在3.1％，同时将2020E的采用率预估从3.5％略微提高到3.6％。管理层还提到了PDD自己的运单系统的顺利推出。我们认为，这种自行生成的运单系统将更好地支持PDD为商家提供的数据智能和轻资产物流服务，并在诸如仓库管理和农产品的标准化物流程序等方面进一步获利。重申买入；将目标价从32美元上调至36美元。我们将2019E / 20E的收入预测略微下调了0％/-2％，我们将非GAAP S＆M支出的预测从262亿人民币下调至2019E 244亿人民币。我们对2019E / 20E每股收益的修订为（-0.25）美元/1.80美元。尽管绝对值变化不如百分比变化显着，但我们的2019E EPS的百分比变化似乎很显着。我们重申买入评级，目标价从32.00美元上调至36美元，基于20倍2020年预期市盈率和2020年更高的每股收益1.80美元。风险包括：无法获得新品牌；加剧竞争。财务数据摘要财政年度末：12月2018年2019年2020年2021E收入（毫米）（人民币元）13,12030,20653,54182,456营业收入（MM）（人民币元）(3,958)(3,901)14,70136,024每股收益（元）(2.57)(1.74)12.4228.10收入（MM）：注：非GAAP营业收入和EPS。资料来源：中国复兴证券（香港）有限公司收益预览电子商务：超重平多多公司（PDD，买入，目标价：$ 36.00）购买保持卖中国复兴证券（美国）有限公司和/或其关联公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅附录A中开始的分析证明和重要披露 2019年8月22日收益预览2图表1-PDD：收益回顾资料来源：公司数据，彭博社。注意：USD：RMB = 6.9在19Q1和2Q19，6.7在2Q18。图表2-PDD：财务估算的变更。资料来源：香港结算（CRSHK）估算。注意：USD：RMB = 6.9。估价我们将2019E / 20E收入预测略微下调了0％/-2％，并将非公认会计原则的S＆M支出从262亿元人民币调整为2019E的244亿元人民币。我们修订的2019E / 20E EPS预测是美国$（-0.25）/US$1.80。该公司处于盈亏平衡点附近，预计将从2019年的净亏损转为2020年的净利润。因此，即使绝对价值变化不如百分比变化那么大，我们的2019E EPS的百分比变化也很明显。 。我们重申买入评级，基于20倍2020年预期市盈率和较高的2020年每股收益1.80美元，将目标价上调至36美元。风险性• 未能获得新品牌。PDD平台上的销售规模鼓励了超过100万活跃的商家提供更具竞争力的价格以及定制的产品和服务。持续培养商人对于PDD的增长前景至关重要， 2019年8月22日收益预览3我们认为，尽管如果商人选择其他渠道，这可能会限制商人的发展。这样的放缓可能会损害PDD的竞争力并影响其收入。• 加剧竞争。中国的零售业竞争非常激烈，PDD面临许多电子商务公司和传统零售商的竞争。完善的电子商务平台，例如京东和淘宝/天猫，尤其构成了竞争威胁。例如，淘宝推出了“淘宝特惠”应用程序，该应用程序的目标受众与PDD相同。商家和买家可能会选择历史悠久，品牌知名度更高的在线零售平台知名度，以及更好的商人/买方关系。• 假冒产品损害了PDD的声誉。我们认为，中国大量的假冒产品是中国在线零售平台面临的主要问题，并给PDD的成长和发展带来了风险。尽管有努力打击假冒产品的行为，但在媒体报道第三方卖家在其团体折扣市场上销售假冒商品后，PDD目前仍在国家工商行政管理总局进行调查（根据新华网新闻2018年8月1日的报道）。• 依赖社交媒体平台。PDD严重依赖社交媒体网络。它使用微信和QQ等平台作为访问量的访问点，以吸引和留住买家。例如，PDD目前与腾讯有战略合作，包括微信小程序，支付解决方案，云服务和广告。如果要撤消足够的支持，或者如果它作为交通来源的地位变得不太有效，这种依赖就会带来风险。 2019年8月22日收益预览4附录A分析师认证我们Charlie Chen和Melissa Chen证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我们对本报告中提及的所有主题证券或发行人的个人观点。此外，我们的薪酬中没有任何内容与本报告中表达的具体建议或观点直接，间接或间接相关。一位或多位负责本出版物的研究分析师没有在金融业监管局（“ FINRA”）注册或具有研究分析师资格，并且可能不是华兴证券（美国）公司的关联人，因此可能不受制于此。根据FINRA规则对与主题公司的通讯，公开露面和研究分析师帐户持有的交易证券的适用限制。重要披露重要披露以下披露内容涉及中国复兴证券（美国）有限公司，中国复兴证券（香港）有限公司（统称为“中国复兴”），中国复兴证券（中国）有限公司与以下机构之间的关系：文艺复兴时期并在研究产品中提及。本报告中对“ CRSUS”的所有引用均指中国复兴证券（美国）公司。CRSUS已根据1934年《证券交易法》第15条在美国证券交易委员会（“ SEC”）注册为美国经纪交易商。并且是FINRA和SIPC（http://www.sipc.org）的成员。 CRSUS位于纽约第五大道600号21楼，纽约10020。本报告中对“ CRSHK”的所有引用均指中国复兴证券（香港）有限公司。 CRSHK已获得证券及期货事务监察委员会的许可，可从事证券交易，证券咨询和企业融资咨询。 CRSHK位于香港九龙柯士甸道西1号国际贸易中心81楼8107-08室。本报告中对“华京证券”的所有引用均指中国复兴证券（中国）有限公司。华京证券经中国证券监督管理委员会许可从事证券投资咨询业务。华京证券位于中国上海市虹口区吴s路575号三一大厦25楼。美国法律和法规要求的披露有关本报告中提及的公司所需的以下任何披露，请参阅下面的公司特定的法规披露：未决交易中的经理或联合经理； 1％或其他所有权；某些服务的赔偿；客户关系类型；前期管理/共同管理的公开募股；董事职务;担任股票证券，做市和/或专家角色。 China Renaissance交易或可能以本报告中讨论的发行人的债务证券（或相关衍生工具）的本金交易。除了需要在本报告中明确披露的涵盖公司的1％所有权职位外，China Renaissance，其关联公司及其各自的管理人员，董事或雇员（撰写本报告的分析师除外）可能具有少于1％的多头头寸或空头头寸，或作为本文讨论的证券，相关证券或基于此的期权，期货或其他衍生工具的委托人或代理进行买卖。建议本报告的接收者注意，上述任何或所有安排以及下面列出的更具体的披露内容有时可能会引起潜在的利益冲突。除非1933年《美国证券法》第S条规定禁止，否则本出版物将根据1934年《美国主要机构投资者的美国证券交易法》第15a-6条的规定在美国发行。在规则15a-6中定义。如果本出版物分发给主要机构投资者以外的美国机构投资者，则本出版物由CRSUS发行，但不 2019年8月22日收益预览5CRSHK或华京证券（直接或间接）。在本出版物中讨论的美国人与中国复兴证券（香港）有限公司或中国复兴证券（中国）有限公司进行的任何证券交易均应通过中国复兴证券（美国）有限公司进行，并符合要求。 1934年《美国证券交易法》第15a-6条（a）（3）的条款。根据美国以外的其他司法管辖区的法律和法规要求进行的其他披露本报告仅供参考，并非本报告中所述证券的邀请或出售要约或购买要约的邀请。本报告仅针对专业投资者（定义见《香港证券及期货条例》）而编写，其业务涉及购买，出售或持有证券，无论是作为委托人还是代理人，并且不打算向也不应该披露。被专业投资者以外的任何人所依赖。如果您是本报告的非预期收件人，请立即将本报告的副本直接退还给中国复兴证券（香港）有限公司。对于香港的专业投资者，请与华兴证券（香港）有限公司联系，以解决与本报告有关的所有事宜和疑问。CRSHK根据《证券及期货事务监察委员会发牌或在证券及期货事务监察委员会注册的人员的行为守则》（“ SFC行为守则”）第16段进行以下披露，并且以下使用的大写术语与该段所定义的含义相同《证监会行为守则》第16条。可以在以下网站找到《证监会行为守则》的副本：www.sfc.hk：由CRSHK雇用或与之有关联并担任发行人高级职员的个人：无分析师在本报告中审阅的发行人，其中分析师或其联系人具有财务利益：无在本研究报告中对与证券发行人有关的金融权益进行了研究，其中中国南车集团拥有的此类权益合计占发行人市值的1％或以上。 ：无CRSHK进行市场交易的分析师在本报告中审阅的发行人的证券：无CRSHK与发行人之间的任何投资银行关系（包括在本报告的前12个月内收到的与投资银行服务有关的任何补偿或授权）：请参阅下文进一步的China Renaissance披露。全球产品，管辖权和分销China Renaissance研究小组在全球范围内为China Renaissance客户生产和分发研究产品。中国万丽（Renaissance）中国办事处的分析师在全球范围内开展有关行业和公司的股权研究。这项研究在香港由CRSHK;并在美国由C