拼多多（PDD.US）19年第三季度业绩未达标；关注用户参与度

中国互联网行业黄(852) 3900 0889股票数据百利吉福德2.55％资料来源：彭博社分享性能绝对相对的1个月22.0%15.1%3个月59.2%48.7%6个月79.4%63.6%资料来源：彭博社12个月价格表现（美元$）50PDD US CCMP（重新定级）40302010011月18日至2月19日5月19日至8月19日资料来源：彭博社审核员：安永会计师事务所相关报告1. 抢眼的2Q19;还会有更多2019年8月22日2. 发起：成长中的新星，成长的痛苦– 2019年6月27日2019年11月21日拼多多（PDD US）19年三季度业绩未达；专注于用户参与PDD在19Q3表现疲软，收入同比增长123％（比市场预期低2％），非美国通用会计准则净亏损扩大至-16.60亿元人民币（去年同期为-7.85亿元人民币）。我们认为这个混合季度将引起市场对竞争格局和“ 11.11” S＆M预算的担忧。鉴于PDD在低端城市和商家中的竞争日益激烈，我们在19/20/21财年将收入略微下调了3.6％/ 1.3％/ 1.6％，目标价维持在35美元。股价将承受短期压力。等待更多有关第四季度19E势头的明确催化剂。19年3季度业绩未达到。19年3季度收入同比增长123％，比市场预期低2％。非通用会计准则净亏损为16.60亿元人民币（上年同期为-7.85亿元人民币）。营业额错过了GMV和接受率，而毛利率较低是由于较低的GPM和较高的运营支出。考虑到对竞争的日益关注以及利润率的波动，我们预计PDD的股价在短期内将承受压力。营业额对GMV和采取率很软。在活跃买家（5.36亿，同比增长39％;较我们估计的5.06亿）和ARPU（人民币1,567元，同比增长75％;对我们的预测为人民币1,646元）的推动下，19年第三季度的收入同比增长123％。 19财年第三季度的总交易额为人民币2,490亿元（同比增长111％，环比增长7％），与卖方的预期相符，但远低于买方的预期（环比+ 15％）。录入率疲软于3.0％（19财年第二季度为3.1％）。季度获利率可能会出现波动，但年度获利率预期仍将保持不变。就ARPU而言，我们继续看好高端用户群的长期ARPU增长，因为MGMT表示，来自顶级买家的ARPU为人民币5,000元。利润率每季度波动一次，而长期改善则保持不变。19年第三季度调整净利润率为-22％，比市场预期弱12个百分点，主要是受运营支出增加的拖累。 S＆M / G＆A / R＆D比率为89％/ 3.1％/ 12％，高于我们预计的83％/ 2.0％/ 10％。市场关注点在于“ 11.11”营销工作。 Mgmt重申了动态和以ROI为驱动力的营销工作，以继续进行。我们预计其19年4季度净亏损将因季节性因素而扩大。维持买入。我们在19/20/21财年将其收入削减3.6％/ 1.3％/ 1.6％，并将收益调整为-53亿元人民币/ + 29亿元人民币/ + 96亿元人民币。目标价35美元几乎没有变化，相当于5.9倍20财年预测市盈率。尽管每季度都有波动，但我们对其长期用户扩展和利润增长保持乐观。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）1,74413,12030,16648,48567,919同比增长（％）2456521306140净利润（百万元）(372)(3,456)(5,347)2,9269,648每股收益（人民币）(0.84)(4.64)(4.62)2.498.14同比增长（％）不适用不适用不适用不适用226市盈率（x）不适用不适用不适用8827P / S（x）145.319.38.45.23.7产量 （％）0.00.00.00.00.0净资产收益率（％）(43.6)(54.3)(36.8)0.122.8净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价34.7美元（先前目标价34.7美元）上/下+ 10.5％当前价格US $ 31.4交易上限（百万美元）47,331每月平均3个月的价格（百万美元）266.852w高/低（美元）45/18已发行股份总数（百万）644资料来源：彭博社股权结构FMR LLC3.48%悦榕庄3.13%页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年11月21日2图1：收益修订人民币百万，十二月19财年新20财年FY21E19财年旧20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入30,16648,48567,91931,28949,14369,056-3.6%-1.3%-1.6%毛利23,17038,37653,76624,59439,92954,050-5.8%-3.9%-0.5%营业利润(9,374)(1,590)5,511(6,868)9427,57536.5%-268.8%-27.3%净利(5,347)2,9269,648(3,769)5,03510,95141.9%-41.9%-11.9%每股收益（人民币）(4.62)2.498.14(3.26)4.299.2441.8%-41.9%-11.9%毛利率76.8%79.1%79.2%78.6%81.3%78.3%-1.8个百分点-2.1个百分点+0.9点营业利润率-31.1%-3.3%8.1%-23.4%2.0%11.5%-7.7点-5.3个百分点-3.4个百分点净利润-17.7%6.0%14.2%-12.9%10.7%16.6%-4.8点-4.7个百分点-2.4个百分点资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：CMBI估算与共识人民币百万，十二月19财年招商银行20财年FY21E19财年共识20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入30,16648,48567,91930,37049,63869,361-0.7%-2.3%-2.1%毛利23,17038,37653,76623,68638,82654,483-2.2%-1.2%-1.3%营业利润(9,374)(1,590)5,511(7,249)(601)8,12429.3%164.4%-32.2%净利(5,347)2,9269,648(3,440)4,9589,92955.4%-41.0%-2.8%每股收益（人民币）(4.62)2.498.14(2.91)3.168.1758.6%-21.2%-0.4%毛利率76.8%79.1%79.2%78.0%78.2%78.6%-1.2ppt+0.9点+0.6点营业利润率-31.1%-3.3%8.1%-23.9%-1.2%11.7%-7.2点-2.1个百分点-3.6个百分点净利润-17.7%6.0%14.2%-11.3%10.0%14.3%-6.4点-4.0个百分点-0.1个百分点资料来源：公司数据，彭博社图3：19年第三季度回顾人民币百万元1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19年3季度生活质量同比共识差异％收入1,3852,7093,3725,6544,5457,2907,5143.1%122.8%7,654-2%营业利润(253)(6,636)(1,269)(2,641)(2,121)(1,490)(2,792)不适用不适用(1,630)不适用净利(282)(6,494)(1,098)(2,424)(1,878)(1,003)(2,335)不适用不适用(1,224)不适用调整净利(268)(673)(619)(1,896)(1,379)(411)(1,660)不适用不适用(785)不适用调整每股收益（人民币）(0.60)(1.40)(0.68)(1.72)(1.20)(0.36)(1.44)不适用不适用(0.59)不适用保证金（％）毛利率77.0%85.7%77.0%74.9%80.9%78.2%75.6%77.3%营业利润率18.4%-245.0%-37.6%-46.7%-46.7%-20.4%-37.2%-21.3%调整净利润-19.3%-24.9%-18.4%-33.5%-30.3%-5.6%-22.1%-10.3%增长（％）收入（同比）3640.3%2489.5%697.2%379.4%228.3%169.1%122.8%127.0%收入（环比）17.4%95.7%24.5%67.7%-19.6%60.4%3.1%5.0%营业利润17.2%5306.8%441.6%11531.9%737.7%-77.5%119.9%28.4%调整净利262.9%531.2%183.9%-7319.9%414.8%-38.9%168.2%26.8%资料来源：公司数据，彭博社图4：19年第三季度收入细分人民币百万元1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19年3季度生活质量同比总收入3,2493,7734,1004,6414,5457,2907,5143.1%83.2%网上营销1,1152,3712,9745,0623,9486,4676,7113.8%125.7%交易服务270338398592597823802-2.5%101.5%商家销售0000000不适用不适用资料来源：公司资料 2019年11月21日3图5：DCF估值DCF估值（人民币百万元）2020年2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E息税前利润(1,590)5,5118,93613,38018,70324,65530,93237,23343,30048,944税0(1,378)(2,234)(3,345)(4,676)(6,164)(7,733)(9,308)(10,825)(12,236)D＆A6677348078889761,0741,1811,2991,4291,572营运资金7,0787,7868,5649,42110,36311,39912,53913,79315,17216,689资本支出(101)(111)(122)(134)(148)(163)(179)(197)(217)(238)自由现金流6,05412,54115,95120,20925,21830,80236,74142,82048,86054,732FCF增长107%27%27%25%22%19%17%14%12%终值501,189PV（FCF +终值）5,2999,60810,69711,86212,95613,85114,46114,75214,734146,733假设条件WACC14.2%税率25.0%无风险利率3.6%债务的成本0.0%贝塔1.30市场风险收益11.8%股本成本14.2%债务/资产0.0%终端增长率3.0%债务价值0WACC12%13%14%15%16%权益价值1.5%41.437.032.630.327.8光伏254,9522.0%42.637.933.230.928.2减去：净现金(26,141)成长性2.5%43.838.933.931.528.7减去：少数权益03.0%45.339.934.732.129.2权益价值281,0943.5%46.941.135.632.829.7分享数（百万）4,6274.0%48.642.436.533.630.3基于DCF的目标价格（美元）34.74.5%50.743.937.534.431.0资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计图6：同行估值聚乙烯聚苯乙烯EV / EBITDA公司股票代号Mkt帽（百万美元）货币价钱0年度1年度2年度0年度1年度2年度0年度1年度2年度FY0-2 EPS复合年增长率中国电子商务拼多多PDD美国47,331美元40.7不适用90.535.011.06.74.8不适用1097.142.0不适用阿里巴巴巴巴美国483,660美元185.325.321.217.56.65.14.120.316.112.820%京东京东美国47,167美元32.432.623.517.