2019年8月21日1 目标价：HK $ 15.61现价：HK $ 9.43利润率提高明显• 智能手机细分市场重点转向盈利能力。52周高HK $ 18.9652周低HK $ 8.37电动车（毫米）HK $ 199,972市值（毫米）已发行股份225,979港元（毫米）23,964平均每日交易量（MM）69.7定价于2019年8月20日收盘。来源：FactSet关键变更新旧差异评分购买购买--目标价（港元）15.6116.33-4%2019E每股收益（人民币元）0.480.50-4%2020E EPS（人民币）0.640.67-4%2021E每股收益（人民币）0.960.99-3%资料来源：中国复兴证券（香港）有限公司价格表现252015108月18日至11月18日2月19日至5月19日19年8月19日 小米 恒生（重新设置）由BlueMatrix创建资料来源：FactSet中国复兴vs共识（％差异）2019年2020年转速（MM）（人民币）217,462 (+1%)269,568 (+7%)每股收益（人民币）0.46 (+4.12%)0.58 (+9.78%)注意：显示的共识估计数来自彭博社。正diff百分比= CR估算值高于共识；负= CR估计值低于共识。• 互联网服务收入处于多元化的正确轨道上。• 维持买入评级，下调目标价至15.61港元。小米于8月20日发布了2018年第二季度业绩，营收基本与我们的预期/共识相符，营业利润比我们的预期/共识低22％/ 18％，调整后的净收入超过我们的预期/共识23％/ 29％。我们认为经营利润的损失主要是由于“按公允价值计量且其变动计入当期损益的投资”项目产生的亏损，而剔除该非经营项目的经营利润与我们的预期相符。智能手机细分市场重点转向盈利能力。我们预计小米的全球智能手机出货量将在2019E / 20E达到1.3亿/ 1.48亿。随着重点转向智能手机领域的盈利能力，我们预计通用汽车将从19年第二季度起稳定在8％以上。总体而言，我们预计随着5G智能手机的推出，该细分市场的收入将在2019年同比增长17％，并在2020年恢复（收入同比增长24％）。同时，我们预计2019E / 20E智能手机平均售价将同比增长6.7％/ 9.5％，原因是：1）预计价格较高的小米智能手机将在产品组合中占更大比例； 2）小米和Redmi都在渗透更高价格的智能手机型号。互联网服务收入处于多元化的正确轨道上。我们预计2019年互联网服务收入将录得20％的同比增长，其中广告将贡献55％，其次是金融科技（17％），游戏（15％）和Youpin（5％）。增长缓慢的主要原因是：1）由于需求疲软导致ARPU降低； 2）中国广告环境的压力。然而，由于细分市场结构的改善，我们预计2020年收入将同比增长36％。维持买入评级，下调目标价至15.61港元。基于新的20财年目标市盈率和经修订的20财年每股盈利，我们的新目标价15.61港元较之前的16.33港元下降4.4％。0.71美元，再加上小米的市值股票投资（每股0.61港元）。主要风险：外汇不确定性，中国智能手机出货量慢于预期以及海外货币化速度放缓。财务数据摘要财政年度末：12月收入（毫米）（人民币元）2017年114,6252018年174,9152019年219,3202020年289,5722021E369,683研究团队营业收入（MM）（人民币元）12,2151,19611,47415,41823,475孙净收入（MM）（人民币元）5,3628,55411,86815,71723,418+852 2287 1678每股收益（人民币）0.560.370.480.640.96市盈率15倍23倍18倍13倍9倍张薇+852 2287 1618每股收益：调整后的稀释后每股收益净收入（MM）：调整后的净收入资料来源：中国复兴证券（香港）有限收益审查技术硬件：超重小米（1810 HK，买入，目标价：HK $ 15.61）购买保持卖中国复兴证券（美国）有限公司和/或其关联公司之一与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。这份研究报告是全部或部分由美国以外的股票研究分析师编写的，这些研究人员未获得FINRA的注册/资格。请参阅附录A中开始的分析证明和重要披露 2019年8月21日收益审查2图表1-收益摘要资料来源：公司数据，CRSHK估算图表2-主要假设变更资料来源：公司数据，CRSHK估算 2019年8月21日收益审查3修订我们的估计• 我们将2019E / 20E / 21E智能手机分部收入预测上调3.3％/ 0.9％/ 1.0％，因为：1）小米在中国的智能手机出货量从2019E的4100万增加至4300万; 2）我们将小米智能手机在印度市场的平均售价从2019年的800人民币提高至824人民币;和3）我们将小米在其他市场的智能手机出货量从2019年的4170万增加至4250万，同时我们下调了其他市场智能手机的平均售价预测。• 由于我们相信新的白色家电/家电的动力可能会弱于我们此前的预期，因此我们将IoT收入预测在2019E / 20E / 21E下调4.5％/ 4.1％/ 3.7％。 2019年，笔记本电脑和电视以外的物联网收入将从52％增至40％。• 由于2019E需求疲弱导致中国ARPU下降，广告收入表现逊于预期，因此我们将2019E互联网服务分部收入预测下调0.8％。我们将2020E / 21E的互联网服务部门收入预测上调1.6％/ 3.4％，因为我们预计海外市场的广告ARPU将会增加，而2020E的其他增值服务（VAS）也会有所增长。• 我们分别将智能手机和物联网细分市场的2019E / 20E / 21E毛利润预测分别上调了3.2％/ 0.9％/ 1.0％和-4.5％/ -4.1％/ -3.7％。我们还将互联网服务的2019E / 20E / 21E毛利润预测上调了2.8％/ 2.6％/ 2.7％，这是由于在线游戏领域的通用汽车毛利率较高。• 由于我们预计随着公司推出5G智能手机，销售，一般和管理费用以及研发费用会增加，我们将调整后的净利润预测下调2019E / 20E / 21E 5.5％/ 6.2％/ 4.0％。因此，我们分别将我们对2019E / 20E / 21E的总收入预测分别下调了0.5％/ -0.8％/ -0.6％和稀释后EPS（人民币）-4.1％/ -4.7％/ -3.1％。 2019年8月21日收益审查4估价将目标价从16.33港币下调至15.61港币。由于我们在19年第二季度业绩后改变了模型，我们将目标价小幅下调至15.61港币。我们的新目标价基于不变的2020E市盈率21倍和2020E修正后的每股收益0.71港元，以及小米的市值股票投资（每股0.61港元）。图表3-评估摘要资料来源：公司数据，CRSHK估算图表4-同行估值比较资料来源：彭博社，公司数据，香港证券交易所的估计。 NC =未涵盖。 *基于CRSHK / CRSUS的估算 2019年8月21日收益审查5风险性我们认为目标价存在以下下行风险。• 外汇不确定性仍在继续。小米面临汇率风险，因为：1）智能手机材料清单（BOM）成本的一定比例以美元计价； 2）美元兑印度卢比一直在升值，而小米在印度的销售以卢比计价。如果美元继续保持坚挺，智能手机和物联网领域的毛利率和底线将继续面临压力。• 中国互联网领域的不利因素。小米面临：1）宏观经济下行周期； 2）中国在线广告市场增长放缓； 3）游戏和互联网金融等领域的监管变化。这些可能会导致小米的互联网服务业务增长放缓。如果中国互联网领域的不利因素继续存在，小米的互联网业务可能会受到严重影响，从而在底线和利润率上造成压力。性能。•2019E / 20E中国智能手机出货量低于预期。中国的智能手机出货量一直在下降，下降趋势可能会在2019年继续。考虑到宏观逆风和智能手机制造商之间竞争的加剧，小米的国内智能手机出货量可能会比我们的预期还要差。• 互联网服务高度依赖智能手机的销售。小米几乎完全依靠智能手机销售来积累其Internet服务的用户。尽管一方面，小米以负的客户获取成本运行，另一方面，小米的互联网服务对于智能手机销售的任何负向变化都很敏感。此外，小米互联网服务的整个潜在市场仅限于小米智能手机的安装群体。• 基于互联网服务的货币化在很大程度上取决于家庭用户。小米目前主要从国内小米智能手机用户获得互联网服务收入。但是，在国内市场上，小米面临着激烈的竞争。在核心技术的开发方面，华为（私有）优于小米（华为自行开发了自己的芯片和基带，而小米则依靠高通[QCOM，Not Covered]作为芯片），OPPO（私有）和Vivo（私人）在离线渠道上的表现优于小米。此外，这三个品牌都发布了低端机型以与小米竞争。如果低端市场的用户被竞争对手收购，那么小米的货币化可能会受到严重影响。• 海外用户的获利速度低于预期。尽管小米已经获得了大量的海外客户，特别是在印度等发展中地区，但由于其有限的消费能力，通过提供互联网服务或出售物联网设备来使这些用户货币化可能会面临挑战。在美国等发达地区，Google Play构成了小米通过其互联网服务通过用户获利的竞争威胁。如对于物联网服务，目前小米在海外发达地区推出物联网业务的知名度有限。• 如果Google获准进入中国，则需要绕过Google Play来产生互联网服务收入。由于中国没有许多Google Play功能，因此中国的智能手机品牌可以开发自己的应用程序，并可以通过应用程序预安装，广告，游戏等赚钱。如果允许Google（GOOGL，持有，目标价格：1,270美元，CP：1,206.19美元，吉拉（Ella Ji））重新进入中国并且Google Play已预装在Android中 2019年8月21日收益审查6智能手机，中国智能手机制造商的互联网服务收入可能会受到严重影响。• 过度依赖Android开源软件。由于小米的MIUI操作系统是基于Android开发的，因此小米可能会面临：1）潜在的专利问题，并可能需要向Android支付专利费； 2）如果禁止使用Android，则必须保留其MIUI操作系统。• 缺乏技术开发能力来竞争高端智能手机市场。与设计或开发自己的关键组件的华为或苹果公司（AAPL，NC）不同，小米在很大程度上依赖于高通公司和其他关键组件供应商。因此，小米可能难以实现行业领先的智能手机硬件创新，以在很大程度上由创新驱动的高端智能手机市场上与华为和苹果竞争。 2019年8月21日收益审查7财务报表图表5-季度收入预测资料来源：公司数据，CRSHK估算图表6-年收入预测资料来源：公司数据，CRSHK估算 2019年8月21日收益审查8图表7-资产负债表预测资料来源：公司数据，CRSHK估算图表8-现金流量预测资料来源：公司数据，CRSHK估算 2019年8月21日收益审查9附录A分析师认证我们Jason Sun和Michelle Zhang证明，本研究报告中表达的观点准确反映了我们对本报告中提及的所有主题证券或发行人的个人观点。此外，我们的薪酬中没有任何内容与本报告中表达的具体建议或观点直接，间接或间接相关。一位或多位负责本出版物的研究分析师没有在金融业监管局（“ FINRA”）注册或具有研究分析师资格，并且可能不是华兴证券（美国）公司的关联人，因此可能不受制于此。根据FINRA规则对与主题公司的通讯，公开露面和研究分析师帐户持有的交易证券的适用限制。重要披露重要披露以下披露内容涉及中国复兴证券（美国）有限公司，中国复兴证券（香港）有限公司（统称为“中国复兴”），中国复兴证券（中国）有限公司与以下机构之间的关系：文艺复兴时期并在研究产品中提及。本报告中对“ CRSUS”的所有引用均指中国复兴证券（美国）公司。CRSUS已根据1934年《证券交易法》第15条在美国证券交易委员