1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 业绩增长良好，云南新立复产、二期氯化法钛白粉产能持续释放 ■事件：龙蟒佰利发布2019年业绩快报，报告期内实现营收114.20亿元（同比+8.2%），实现归母净利润25.89亿元（同比+13.3%）。其中2019Q4公司实现营收31.03亿元（同比+26.7%、环比+5.8%），实现归母净利润5.24亿元（同比+66.1%、环比-34.3%）。 ■点评：龙蟒佰利2019年收入、归母净利润同比增长良好，我们分析主要系主营产品钛白粉、矿产品销量增加，以及高钛渣、四氯化钛等中间产品及副产品量价齐升等因素所致。 根据隆众资讯数据，2019全年氯化法与硫酸法钛白粉市场价格同比有所回落，与钛精矿的价差同比有所缩窄；其中2019Q4与2019Q3基本相当。在此背景下公司2019全年收入同比、2019Q4收入环比仍增长良好，我们分析主要系公司相对市场更稳定的销售价格，以及新增10万吨氯化法产能试产成功贡献的产销增量等因素所致。此外，铁精矿（据钢铁工业协会数据，其市场价格2019年同比+24%；但2019Q4环比有所回落）、高钛渣、四氯化钛等产品价格上涨亦形成贡献。 ■云南新立复产，8万吨高钛渣、1万吨海绵钛、6万吨氯化法钛白粉有望带来2020年业绩新增量；后续50亿新建与扩建项目启动。 公司于2019年5月公告收购云南新立，2020年1月举行新立钛业公司复产竣工暨钛产业重大项目集中开工仪式；据楚雄州工信局，半年多时间内公司累计投入18亿元用于收购云南新立股权、复产技改、处理历史遗留问题等事项，实现8万吨高钛渣生产线、1万吨海绵钛生产线顺利复产，6万吨氯化法钛白粉生产线复产技改进入收尾阶段，即将全线复产（据隆众资讯2月28日统计目前暂未开车）。预计这些项目将对2020年业绩形成正向贡献。 另据楚雄州工信局，公司也将启动总投资50亿的16万吨高钛渣、3万吨海绵钛、20万吨氯化法钛白粉三个项目建设，建成后新立基地最终形成20万吨氯化钛渣、5万吨海绵钛、30万吨氯化法钛白粉的生产规模。届时云南楚雄将成为中国最大，发展水平最高的氯化钛全产业链基地之一，新立公司将成为全球最大的海绵钛生产基地、全国最重要的氯化法钛白粉生产基地，龙蟒行业龙头地位也将进一步巩固。 ■二期20万吨氯化法钛白粉产能持续释放，2020年销量有望持续增长；后续总钛白粉产能规划达100万吨以上，成长空间巨大。 据公告，目前公司硫酸法钛白粉年产能54万吨（其中德阳基地22万Table_Tit le 2020年03月05日 龙蟒佰利（002601.SZ） Table_BaseI nfo 公司动态分析 证券研究报告 其他化学制品 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 20元 股价（2020-03-05） 18.20元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 36,982.78 流通市值（百万元） 36,894.75 总股本（百万股） 2,032.02 流通股本（百万股） 2,027.18 12个月价格区间 11.77/19.19元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.13 17.48 9.26 绝对收益 16.59 41.95 34.94 张汪强 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070003 zhangwq1@essence.com.cn 010-83321072 Tabl e_Repor t 相关报告 龙蟒佰利：Q1业绩好转，产业链一体化布局深入/张汪强 2019-04-24 -15%-8%-1%6%13%20%27%34%201 9-03201 9-07201 9-11202 0-03龙蟒佰利 涂料涂漆 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 吨、襄阳基地12万吨、焦作地区20万吨），后续将通过项目技改扩建提升硫酸法产能至65万吨；目前氯化法钛白粉年产能6万吨（一期），将尽快完成新建年产能20万吨的释放（二期；其中第一条线于2019H1试车，目前处于分阶段调试阶段、负荷不断增加），并计划将一、二期氯化法产能合计提升至30万吨。 据公告，未来两年公司计划将钛白粉总产能提升至100万吨以上，且大部分新增产能为氯化法，逐步实现氯化法和硫酸法产业结构的调整及均衡。 ■同时向上下游延伸，打造低成本、全流程氯化钛白全产业链，推动公司钛精矿～氯化钛渣～氯化法钛白粉～海绵钛～钛合金全产业链的优化升级，发展前景广阔。 增强上游资源掌控力，降低成本、保障原料稳定供应：  2018年5月公司公告计划在未来5年累计投资50亿元人民币高质量利用攀西钛资源大规模生产氯化法钛白粉产业链,分期分批实施技术创新和产业化项目；  2019年4月公司公告拟投资约15.1亿元于攀枝花地区建50万吨钛精矿升级转化30万吨氯化钛渣基料、20万吨高品质铁项目，建设期2年；且公司已着手在焦作本部投建合成金红石项目；  2019年6月公司公告收购云南新立，其靠近攀枝花生产基地，有利于公司高效利用当地的矿产资源和廉价的水、电、气资源；  2019年11月公司公告以8.73亿元收购东方锆业15.66%股权，据后者公告其拥有海外优质锆钛矿资源。 向下延伸打造全产业链，完善钛产业与锆产业新材料布局：  2019年4月公司公告新材料公司拟投资19.8亿元于焦作建3万吨高端钛合金项目，建设期2年；  2019年6月公司公告收购云南新立得1万吨海绵钛产能，后续待建3万吨；  2019年11月公司公告收购东方锆业部分股权，将利用东方锆业复合氧化锆粉的优势，向下游新兴锆制品领域拓展，建设氧化锆陶瓷手机背板、研磨微珠、外科植入物用氧化锆陶瓷生产线；  2019年12月公司公告与金川集团成立合资公司，金川集团以钛厂现有与海绵钛生产密切相关的全部资产（含土地）形式出资。 ■第二期员工持股计划仍处锁定期，部分高管、股东等有减持计划。 2020年2月公司公告，第一期员工持股于2019年2月27日锁定期满，其后12个月减持所持股份的一半；后续拟在2020年2月28日至2021年2月27日减持剩余全部股票，占总股本0.84%。 2019年6月公司公告，以10.01元/股过户0.57亿股至第二期员工持股 pOmRqNzRsOmOnRpNnRpPoR6MdNbRoMoOmOqQfQqQmPeRpPpR7NoPmOxNtRuNvPmQpQ 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 计划，锁定期12个月；2020年6月锁定期满后12个月内减持不超过所持股份的一半，24个月内可以全部减持。 2020年2月公司公告，董事谭瑞清、高管和奔流自计划减持不超过总股本4.38%。2019年9月公司公告，股东李玲女士、王泽龙先生、豫鑫木糖及高管靳三良先生计划于6个月内合计减持不超过公司总股本19.07%；根据2020年1月、2月公告，截止目前四人合计已减持总股本5.20%。 ■投资建议：买入-A投资评级，我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为25.9亿元、31.1亿元、39.4亿元。 ■风险提示：钛白粉需求不及预期、扩产进度不及预期 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 10,353.1 10,554.0 11,417.7 13,024.0 15,224.8 净利润 2,502.4 2,285.7 2,590.6 3,108.8 3,937.6 每股收益(元) 1.23 1.12 1.27 1.53 1.94 每股净资产(元) 6.34 6.11 7.70 9.23 10.74 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 14.3 15.7 13.8 11.5 9.1 市净率(倍) 2.8 2.9 2.3 1.9 1.6 净利润率 24.2% 21.7% 22.7% 23.9% 25.9% 净资产收益率 19.4% 18.4% 16.6% 16.6% 18.0% 股息收益率 5.9% 4.3% 0.0% 0.0% 2.4% ROIC 19.8% 17.8% 20.6% 14.6% 24.1% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 4 公司动态分析/龙蟒佰利 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 10,353.1 10,554.0 11,417.7 13,024.0 15,224.8 成长性 减:营业成本 5,629.2 6,139.1 6,992.5 8,314.0 9,305.2 营业收入增长率 147.5% 1.9% 8.2% 14.1% 16.9% 营业税费 150.4 146.4 68.5 78.1 91.3 营业利润增长率 455.6% -12.0% 13.8% 19.6% 26.3% 销售费用 326.9 402.4 456.7 521.0 609.0 净利润增长率 466.0% -8.7% 13.3% 20.0% 26.7% 管理费用 1,000.3 455.8 388.2 442.8 517.6 EBIT DA增长率 277.6% 2.6% 4.9% 15.1% 18.8% 财务费用 158.6 231.8 236.3 146.8 37.8 EBIT增长率 385.7% 2.7% 1.8% 15.5% 22.4% 资产减值损失 93.4 225.7 10.0 10.0 10.0 NOPLAT增长率 396.3% -8.3% 15.2% 15.5% 22.4% 加:公允价值变动收益 - 8.8 -205.9 151.0 -32.0 投资资本增长率 1.9% -0.4% 62.6% -25.8% 42.2% 投资和汇兑收益 -3.5 41.5 -1.3 -3.4 0.1 净资产增长率 4.6% -5.3% 26.1% 20.0% 16.5% 营业利润 3,054.0 2,688.5 3,058.3 3,658.9 4,622.0 加:营业外净收支 1.5 27.4 - - - 利润率 利润总额 3,055.5 2,715.9 3,058.3 3,658.9 4,622.0 毛利率 45.6% 41.8% 38.8% 36.2% 38.9% 减:所得税 466.6 395.6 391.5 468.3 591.6 营业利润率 29.5% 25.5% 26.8% 28.1% 30.4% 净利润 2,502.4 2,285.7 2,590.6 3,108.8 3,937.6 净利润率 24.2% 21.7% 22.7% 23.9% 25.9% EBIT DA/营业收入 38.9% 39.1% 38.0% 38.3% 38.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 30.4% 30.7% 28.9% 29.2% 30.6% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 2,353.5 1,684.4 913.4 1,656.6 1,218.0 固定资产周转天数 214 202 198 196 177 交易性金融资产 700.0 658.8 452.9 603.9 571.9 流动营业资本周转天数 51 44 144 134 131 应收帐款 1,221.3 1,133.4 3,941.1 1,847.3 4,919.3 流动资产周转天数 203 231