投资评级：买入(首次) 中报点评 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-08-24 收盘价（元） 13.80 一年内最低/最高(元) 11.52/19.65 市盈率 11.0 市净率 2.08 基础数据 净资产收益率(%) 19.14 资产负债率(%) 36.0 总股本(亿股) 20.32 最近12月股价走势 -42%-33%-25%-17%-8%0%8%17%2017-082017-122018-04龙蟒佰利 中小板指 化学制品 2018年08月27日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 4,184 10,353 11,185 12,449 14,294 增长率 57.3% 147.5% 8.0% 11.3% 14.8% 归属母公司股东净利润（百万） 442 2,502 2,875 3,329 3,918 增长率 296.7% 466.0% 14.9% 15.8% 17.7% 每股收益（元） 0.22 1.23 1.41 1.64 1.93 市盈率(倍) 63.4 11.2 9.8 8.4 7.2  钛白粉量价齐升，上半年业绩稳健增长 18H1实现营业收入53.3亿元（+6.6%），归母净利润为13.4亿元（+2.3%），业绩稳健增长，其中18H1钛白粉销售30.1万吨（+2.1%），不含税均价14995元/吨（+5.5%），毛利率45.2%（-1.4 pct）。盈利质量方面，18H1经营性净现金流4.05亿（-46.4%），主要因为小贷公司发放贷款和预付材料采购款增加。分季度看，18Q2营收27.4亿元（YoY+4.0%，QoQ+5.7%），归母净利润7.4亿元（YoY+2.5%，QoQ+24.2%），毛利率44.7%（YoY-5.4 pct，QoQ+3.4 pct）。此外，公司预计前三季度归母净利润17.29-23.05亿元（-10%~+20%，对应Q3为3.9-9.6亿）。根据我们测算（截至2018.8.24），钛白粉不含税价差10778元/吨（-1.8%，较年初+3.3%），景气仍处高位。  国内出口保持强劲势头，海外巨头盈利持续向好 （1）海外钛白粉需求旺盛拉动钛白粉出口快速增长，根据公司公告，2018H1国内钛白粉总出口量达48.8万吨（+23.2%），同期公司实现出口钛白粉17万吨，出口销量占比达56.6%。（2）钛白粉景气带动海外巨头盈利持续向好，其中1）特诺18Q2实现营收4.9亿美元（YoY+16.9%,QoQ+11.3%）和EBITDA 1.14亿美元（YoY+46.2%，QoQ+83.9%）；2）科慕18Q2营收18.2亿美元（YoY+14.4%,QoQ+5.0%）和EBITDA 4.38亿美元（YoY+37.7%，QoQ+0.9%）。此外，两家巨头皆在18Q2电话会议中表示看好钛白粉景气持续，原因主要是：1.需求端稳步增长；2.成本端金红石支撑；3.供给端中国部分氯化法产能由于是新技术，其进度可能不及预期。  氯化法产能不断扩张，有望助力公司业绩快速增长 公司目前拥有钛白粉产能60万吨，其中6万吨氯化法已满产并持续向下游客户稳定供货，根据投资者关系记录，新建设20万吨氯化法项目预计2019年投产，有望助力公司业绩继续增长。 预计公司2018-20年EPS分别为1.41/1.64/1.93元，对应18-20年PE分别为10/8/7倍，给予“买入”评级。 风险提示:钛白粉需求不及预期,产能释放不及预期。 证券研究报告 钛白粉持续景气，氯化法扩产打开成长空间 计算机软件与服务 证券研究报告 龙蟒佰利(002601) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 赵新裕 联系人 zhaoxy@ctsec.com 021-68592339 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 目标价:17.8元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 中报点评 1、 国内钛白粉出口提速，海外巨头Q2业绩大幅增长 景气有望持续 1.1 受海外需求带动，国内钛白粉出口提速 国内钛白粉出口向好：根据海关总署数据，2018Q1国内钛白粉出口量24.3万吨（+34.8%）。 图1：国内钛白粉出口提速 数据来源：海关总署，财通证券研究所 1.2 海外巨头二季度业绩快速增长，钛白粉景气周期有望持续 特诺二季度业绩大幅增长，成品库存处于低位：受益于钛白粉高景气，特诺18Q2营收4.9亿美元（YoY+16.9%,QoQ+11.3%）和EBITDA 1.14亿美元（YoY+46.2%，QoQ+83.9%）。此外，特诺的成品库存处在较低水平，且公司目前正处盈利高点。 图2：特诺Tronox单季度营业收入变化 图3：特诺Tronox单季度EBITDA变化 数据来源：Bloomberg,财通证券研究所 数据来源：Bloomberg,财通证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607080902014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-02钛白粉累计出口（万吨） 累计同比 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1营业收入（百万美元） 环比 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1EBITDA（百万美元） 环比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 中报点评 图4：特诺成品库存处于较低水平（单位:百万美元） 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 科慕二季度EDITDA同比大增：受益于钛白粉高景气，特诺18Q2实现营收18.2亿美元（YoY+14.4%,QoQ+5.0%）和EBITDA 4.38亿美元（YoY+37.7%，QoQ+0.9%）。长周期来看，公司目前处于盈利高点。 图5：科慕Chemours单季度营业收入变化 图6：科慕Chemours单季度EBITDA变化 数据来源：Bloomberg,财通证券研究所 数据来源：Bloomberg,财通证券研究所 图7：科慕Chemours成品库存水平（单位:百万美元） 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 05010015020025030035040014Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2特诺Tronox 特诺Tronox -15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140016001800200014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1营业收入（百万美元） 环比 0%10%20%30%40%-200-100010020030040050014Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q1EBITDA（百万美元） 环比 010020030040050060070080014Q315Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q2科慕Chemours 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 中报点评  根据业绩电话会议纪要，科慕、特诺等海外巨头纷纷看好钛白粉景气持续： （1）根据特诺18Q2业绩电话会议记录，特诺公司认为： 1）全球钛白粉供需平衡下，未来新增供给不会超过需求增长，钛白粉景气有望继续上行，全球实际产能开工率维持高位；尽管存在区域性短暂库存构建（例如被中国的商人和批发商所使用），但公司仍然坚信供需平衡是未来最重要的趋势。在中国有几十万的氯化法产能将在19年投产，这看起来有些激进，因为相对中国来说这是新技术。公司预计全球钛白粉需求增速在3%左右，17年全球消费量大约620万吨，则每年需要18到20万吨的产能增长，且公司认为中国到2019年也不会有太显著的产能扩张，因此坦白说，已知产能并不能满足需求3%的增长。 2）对于全球库存情况，公司预计18Q3在欧亚地区会出现一些短期库存构建带来的影响，但这些就像是对公司产品需求有所影响的季节性因素。 3）高品位的金红石等原料供应持续趋紧致价格上行，对没有原料配套的企业带来成本压力，公司具备全产业链优势，能够受益于产品和原料两端的价格上涨。 图8：金红石原料供应趋紧致价格快速上行（单位:元/吨） 数据来源：百川资讯，财通证券研究所 4)公司正在和颜料产品客户达成长期协议，意在抚平周期带来的盈利水平波动。 6000620064006600680070007200740076002017-082017-102017-122018-022018-042018-06澳洲TiO2>95%,S<0.04%,P<0.04% 澳洲TiO2>95%,S<0.04%,P<0.04% 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 中报点评 （2）根据科慕18Q2业绩电话会议记录，科慕公司认为： 1）供给端在可见的未来没有真正显著的新增供给，目前整个行业位于一个相对较高的开工率，未来公司可能会通过去瓶颈提升产能，正计划到2021年提升大约10%以上的产能。 2）钛白粉的消费一般上半年强于下半年，今年寒冷的春季在某种程度上将粉刷季推后至三季度，但通常情况下，二季度是比较强劲的季度之一。 3）中国国内关闭的钛白粉小产能没有复产，这会提升中国钛白粉行业集中度，因为如此严厉的环保管制下导致的高生产成本会要求更大的产能。 2、龙蟒佰利单季度财务数据及产品价差 图9：单季度营业收入变化 图10：单季度归母净利润变化 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 图11：单季度盈利能力变化 图12：单季度三费变化 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 -8%-4%0%4%8%12%16%2100220023002400250026002700280017Q117Q217Q317Q418Q118Q2营业收入（百万） QoQ-20%-10%0%10%20%30%010020030040050060070080017Q117Q217Q317Q418Q118Q2归母净利润（百万） QoQ20%30%40%50%60%17Q117Q217Q317Q418Q118Q2毛利率 净利率 0%2%4%6%8%10%12%14%17Q117Q217Q317Q418Q118Q2销售费用率 管理费用率 财务费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准