海外医药2019年报总结1：公司业绩梳理 研发费用率大幅提升，药企聚焦中国市场 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 西南证券研究发展中心 2020年3月 1 收入YOY%调整后净利润YOY%EPS收入YOY%调整后净利润YOY%净利率EPS PEPSJNJ强生美元207.01.750.3-6.41.88821.00.6233.14.528%5.633528390210.6%144.613.8%1/22ROG罗氏瑞士法郎154.06.0614.79.0180.617.029%20.162460291718.6%154.420.8%1/30MRK美国默克美元118.78.029.88.01.16468.411.0133.815.029%5.19217622834.9%164.521.1%2/5PFE辉瑞美元126.9-9.031.1-17.00.55517.5-4.0167.3-4.032%2.951987222411.9%144.517.0%1/28NVS诺华美元124.08.029.911.01.32474.56.0121.011.026%5.281961217210.8%174.319.8%1/29BMY百时美施贵宝美元79.533.023.753.91.22261.516.080.423.331%4.69830158190.5%163.722.5%2/6NVO诺和诺德丹麦克朗324.29.087.23.03.671220.09.0389.51.032%16.381210144619.5%237.611.7%2/5AMGN安进美元62.0-1.021.7-1.03.64233.6-2.090.3-6.039%14.821173140719.9%155.518.1%1/30LLY礼来美元61.18.015.826.01.73223.24.055.76.025%6.04990136037.4%195.725.1%1/30AZN阿斯利康美元62.58.011.6-42.40.89235.712.045.64.019%3.501133132617.0%244.825.7%2/14ABBV艾伯维美元87.04.832.815.52.21332.71.6133.213.040%8.941104129016.8%93.719.0%2/7SNY赛诺菲欧元96.16.816.823.51.34361.34.874.99.821%5.991130124910.5%143.016.7%2/6GSK葛兰素史克英镑89.09.012.3-20.024.80337.510.061.34.018%123.91037120015.7%152.513.5%2/5BAYZF拜尔欧元107.53.812.723.11.29435.518.562.919.314%6.4063881728.1%101.612.0%2/27GILD吉利德美元58.81.516.5-11.71.30224.51.584.7-3.038%6.637928031.4%93.617.0%2/4BIIB百健美元36.74.014.96.08.34143.87.062.917.044%33.5741352025.9%93.715.9%1/30REGN再生元美元21.713.08.69.07.5078.617.028.38.036%24.6731039427.1%144.738.6%2/6合计1587348-61241706------加权-平均9322-36010028%-1345158222%154.320%-【西南医药|海外研究】海外龙头药企2019年报2019Q42019FY2020E亿美元亿美元【备注】以上信息来源于公司公告、Bloomberg、YahooFinance【团队成员】朱国广/陈进/刘闯/李秋颖/李强，TEL：15727357216证券代码证券简称（亿）币种5.2%1%6.1%7.5%市值(亿美元) 2019年10月8日市值(亿美元) 2020年1月24日期间股价涨跌幅研发费用率2019Q4财报披露日2019年海外药企财报核心数据 数据来源：公司公告，YahooFinance，西南证券整理 2 •收入高增长：2019年17家核心药企平均增速为6.1%，其中增速排名前5分别为拜耳（+19%）、再生元（+17%）、百时美施贵宝（+16%）、阿斯利康（+12%）、默克（+11%）。 拜耳：收入高增长主要由农业板块拉动，药品板块增长驱动力主要来自于Eylea以及中国区。 BMS: 除自有核心品种阿哌沙班以及纳武单抗外，公司与2019年11月底开始对新基旗下品种并表，由此带来收入高增长，一跃成为销售额TOP10药企，2020Q1完全并表后还会进一步上升。 阿斯利康、默克：PD-1、PD-L1、PARP、9价HPV疫苗（受限于产能）等肿瘤相关大品种驱动公司高速增长。 •收入负增长：辉瑞：13价肺炎疫苗等大品种增长乏力，帕博西尼独挑大梁但难以挽回下滑趋势。公司做出战略调整，剥离非核心资产，“新辉瑞”将在未来的几年很大程度降低核心品种“专利过期”的风险。安进：短期来看，大品种专利过期，公司销售额负增长，但从公司研发管线来看，公司中长期重点布局CD3双抗，或成为该领域领导者。PS估值相对较高5.5(17家平均水平为4.3)。 西南医药核心观点 收入排名 收入增速排名 数据来源：公司公告，西南证券整理 3 研发费用率：2019年17家核心药企平均研发费用率为20%，总体较前三季度提升3pp。高研发投入依旧为跨国药企长期稳健增长的核心因素。 •阿斯利康：公司全年研发费用率为26%，较前三季度提升4pp。公司短期内研发仍然聚焦已上市品种的适应症拓展，其中包括PD-L1、PARP抑制剂等，长期来看，公司临床二期项目中以First-in-Class的小分子药为主，疾病领域以肿瘤为主。小分子药物研发周期及费用投入普遍高于生物药，而肿瘤品种成功概率相对较低，因此公司研发费用率相对较高。 •百时美施贵宝：公司研发费用率维持在23%，自收购新基后，公司抗肿瘤管线得到较大的扩充，特别是在血液瘤领域。从中短期靶点数量来看，公司为17家中布局抗肿瘤药靶点最丰富的玩家，看好公司在血液瘤领域的发展。 •罗氏：公司研发费用率提升2pp。一方面公司向肿瘤以外的疾病领域快速延伸，Ocrevus以及Hemlibra的成功为最好证据。另一方面，公司紧抓抗肿瘤品种的研发不放，短期来看，公司战略以开发PD-L1以及乳腺癌相关靶点为主。长期来看，公司重点布局CD3双抗以及其他免疫疗法。 研发费用率 西南医药核心观点 数据来源：公司公告，西南证券整理 4 西南医药核心观点 多家公司将目光聚焦中国市场：随着中国老龄化加速、人均医疗消费水平提高、各项国家政策推动，多家海外药企以将目光投向中国市场。多家大型药企纷纷提及中国区业绩增十分亮眼，且今后将继续配合当地政策，着重开发中国区市场。 辉瑞 吉利德 默克 安进 诺华 GSK 阿斯利康 数据来源：公司公告，西南证券整理 5 目录 海外医药年报摘要 1 强生 2 罗氏 3 美国默克 4 辉瑞 5 诺华 6 百时美施贵宝 7 诺和诺德 8 安进 9 礼来 10 阿斯利康 11 艾伯维 12 赛诺菲 13 葛兰素史克 14 拜耳 15 吉利德 16 百健 17 再生元 1.强生–业绩概况及估值 6 •业绩概况：2019年Q4实现营业收入207亿美元（+1.7%），调整后净利润为50.3亿美元（-6.4%），对应EPS为1.88美元。2019全年收入为821亿美元（+0.6%），调整后净利润为233亿美元（+4.5%），对应EPS为8.68美元，超过一致性预期的8.37美元。 •盈利预测与估值: 根据Yahoo Finance一致性预期，预计2020年收入为855亿美元，对应EPS约4.6倍，预计调整后EPS约9.1美元，对应PE约15倍。公司2020年销售指引为858~866亿美元，EPS约8.95~9.10美元。 •历史收入及利润增速:公司2011~2018年收入以及调整后净利润CAGR分别为3%和6.7%。 强生历史收入情况 强生历史净利润情况（调整后） 单位市值股票代码收入YOY%调整后净利润YOY%EPS亿美元207.01.750.3-6.41.8839022020E收入收入YOY%调整后净利润YOY%EPS821.00.6233.04.58.68估值 PS8552019Q4估值 PEYTD亿美元/share/shareJNJ2020E154.6数据来源：公司公告，YahooFinance，西南证券整理 7 强生收入拆分 主营业务拆分 •公司主营业务分为药品、医疗器械以及日化产品3大板块，全年销售收入占比分别为51%、32%、17%，增速分别为3.6%、-3.8%以及0.3%，药品板块自2014年来收入占比持续提升（8pp）。 •日化板块中Neutrogena化妆品以及OTC泰诺等药物的增长部分被母婴用品的下滑所抵消。 •医疗器械板块负增长主要因公司部分资产的收购及剥离，不考虑该因素，器械板块增长3.9%，主要动力来自于电生理学产品以及眼科品种。 各地区收入拆分 •美国、欧洲、亚/非地区、西半球收入占比分别为51%、23%、7%以及19%，其中亚/非地区增速最高为5%，同比提升1pp。医疗器械产品在中国区的增长较为喜人。 药品板块拆分 •公司药品业务分为自身免疫、抗肿瘤、心脑血管、神经系统、抗感染及肺动脉高压6大板块，全年收入分占比别为33%、25%、12%、15%、8%以及6%，增速分别为6.3%、8.6%、-10.7%、4.1%、3.3%以及1.9%。自身免疫及肿瘤板块有所下滑主要因神经系统板块扩张所致，但总体来看，抗肿瘤板块自2014年来收入占比已提升12pp，预计长期来看还将继续扩张。 各类药品收入拆分 1.强生–收入拆分：药品依旧强势，肿瘤板块长期扩张 数据来源：公司公告，西南证券整理 8 核心品种分析 •销售额TOP5品种：公司销售额排名前5大品种分别为治疗免疫炎症的优特克单抗+英夫利昔单抗，治疗肿瘤的依鲁替尼+达拉他滨以及治疗精神分裂症的帕潘立酮。 •自身免疫：优特克单抗2019全年销售额为63.6亿美元，同比增长23%，增长动力主要来自于新增的克罗恩病患者，该品种专利将于2023年到期，预计短期内还将持续保持稳健增长；2017年上市的guselkumab单抗依旧维持85%以上的高增长态势；二者为免疫炎症板块的核心驱动力。英夫利昔单抗收入43.8亿美元，受生物类似药冲击同比下滑18%。 •抗肿瘤：依鲁替尼+达拉他滨分别创造收入34.1亿美元以及30亿美元，增速分别为30%以及48%，成为肿瘤板块高增长的主要动力。依鲁替尼增长动力主要来自于1线CLL市占比的提升。此外，新上市的用于治疗CRPC的ERLEADA（apalutamide）的市占率已明显提升，该品种新药组患者MFS平均达到40.5个月，而对照组为16.2个月，降低了72%的转移和死亡率。 •心血管及其他：利伐沙班是该板块最大的品种，年收入23.1亿美元，虽然销量上升但金额同比下滑6.6%，主要系医保付费变动等因素所致。 各药品板块增速 销售额TOP5品种 1.强生–核心药品：自身免疫大品种新旧交替，达拉他滨强劲增长 数据来源：公司公告，西南证券整理 9 1.强生-药品销售数据-1 公司 药物商品名 药物通用名 适应症 靶点 获批 专利过期 2019Q4销售额(亿美元) 增速 YTD销售额(亿美元) 增速 强生 自身免疫用药 Remicade 英夫利昔单抗 溃疡性结肠炎、克罗恩氏病、银屑病性关节炎 TNF-α