海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 1 苹果研究 证券研究报告 2020年3月4日 作者 郭明錤 分析师 SFC持牌编号：BMO600 邮箱：mck@tfisec.com 预测更新： Apple mini LED产品蓝图、晶电营收与盈利、三安光电增长动能 本报告提及的公司： 三安光电 (600703.SS) 晶电 (2448.TW) Apple (AAPL.O) Toyoda Gosei (7282.JP) Seoul Semi (046890.KQ) Osram (OSRn.DE) Mini LED自4Q20起爆发增长，预期6款产品将在2021年底前面市 Apple的mini LED发展重要更新如下： (1) 产品研发完全不受新冠肺炎影响，商用化能见度甚至高于我们先前报告的预期，Apple发展与推广mini LED趋势在未来5年更加明显。我们预测Apple当前正开发6款mini LED产品 (vs. 先前预估的2款)，包括：4Q20的12.9吋iPad Pro与27吋iMac Pro，2020年的14.1吋MacBook Pro (自13.3吋升级而来)、16吋MacBook Pro、10.2吋iPad与7.9吋iPad mini。受益于mini LED显示屏优势，Apple的中大尺寸产品将因此提高高阶产品份额与市占率。预估Apple mini LED产品出货量将在2020年与2021年分别显著增长约300% YoY与225% YoY。 (2) 受益于mini LED晶圆高单价 (较一般应用高200–300%)，Apple的mini LED产品将对LED供货商营收贡献十分显著，预计2020、2021与2022年对LED芯片供货商的营收贡献分别约1.8亿、6亿与14.3亿美元，晶电是领先与最大受益者，在2020、2021与2022年市占率分别是100%、100%与70%。 (3) Apple的mini LED产品对LED供货商盈利贡献亦十分显著。我们估计良率达80%时，LED供货商毛利率约20–25%。若良率达90％且产能利用率高时，毛利率约30–40%，优于其他mini LED零部件之毛利率。因此，在Apple mini LED产业链中，LED供货商为最大受益者。 (4) Apple的积极mini LED产品策略在未来数年将会逼迫竞争对手推出类似产品，这也是加速mini LED应用成长的关键。 (5) 晶电为Apple采用mini LED领先受益者，预计2020、2021与2022年营收将分别成长10–20% YoY、50–60% YoY与35–45%。2020年可望转亏为盈，2021年EPS可望创历史新高。 (6) 潜在第二供货商中，我们认为三安光电为最值得注意的长期潜在受益者。 晶电为Apple采用mini LED的领先受益者，营收、毛利率与盈利预期自2H20开始大幅改善，若mini LED产品出货顺利则2021年EPS可望挑战历史新高。预估非Apple mini LED (Apple的竞争对手产品与电视) 贡献将自2H20开始显著增长。简单而言，晶电2020年的投资主轴是转机，2021年的投资主轴是营收与EPS历史新高。以下是关键预测。 (1) 晶电提供给Apple的mini LED研发与生产在台湾，故完全不受疫情影响。未来若台湾产能满载后，部分订单可能会移转至无锡生产。受益于研发进度顺利、4吋晶圆生产优势与To y o t a G o s e i的设计优势，故预期晶电为2020与2021年Apple mini LED产品的LED芯片独家供货商。 (2) 为因应Apple需求，晶电2020年资本支出将显著增至60亿台币，预计在1H20将位于台湾的蓝光LED产能全部转为mini LED产能，并在3Q20出货爬升且4Q20大量出货。我们预估，若出货顺利，则 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 2 晶电的mini LED产能自4Q20开始将满载並显著贡献营收与盈利。而若mini LED产品市场反馈好，则2021与2022年将有扩产需求。 (3) 我们预期晶电2020、2021与2022年营收将分别成长10–20% YoY、50–60% YoY与35–45%，2020、2021与2022年年毛利率将分别显著改善至15–25%、30–40%与35–45%，因为下列3个原因故2021年 EPS可望挑战2010年的历史高点7.16元 (台币) 。(i) 毛利率显著改善，有机会挑战2010年的历史高点的37.6%、(ii) 预估年营收可达约$300亿 (台币) (Apple mini LED贡献约180亿元)，显著超越2010年的209亿元、与 (iii) 折旧费用大幅下滑。 三安光电为潜在第二供货商中最值得注意的长期受益者。若2021年验证顺利，则可望在2022年取得约10–20%用于Apple mini LED产品之LED订单。我们认为非Apple mini LED应用也是三安光电未来3年的主要增长动能。以下是关键预测。 (1) Apple mini LED的潜在第二供货商包括三安光电、Seoul Semi与Osram。我们认为在韩国新冠肺炎疫情爆发后，将不利Seoul Semi研发进度。成本优势方面，三安光电优于Osram。 (2) 在未来12–18个月，我们相信改善mini LED巨量移转效率与生产良率是Apple的首要工作，故支持第二供货商的研发资源较少。因此我们预期第二供货商需至2022年开始大量生产与出货。 (3) 非Apple mini LED市场将是拥有产能优势的三安光电之成长关键，因为LED芯片尺寸较大易消耗产能且规格规格要求较低，非Apple mini LED市场包括平板与PC (Apple竞争对手)、电视与新应用 (如电影院数字显示屏)。 (4) 非Apple mini LED主要市场包括电视。每台mini LED电视需要约2–3万颗LED (vs. 12.9吋iPad Pro的1万颗) 且芯片尺寸较大，故可有效消耗三安光电LED产能。电视将是未来5年内mini LED关键应用。 (5) 非Apple mini LED可长期关注的新应用是电影院数字显示屏。若电影院用mini LED显示屏取代目前的投影设备可提升空间利用率，且提升视觉娱乐体验。我们估算用于电影院的mini LED数字显示屏之LED用量，4K等级要数千万颗，8K等级要数亿颗。此将是未来10年内mini LED新应用。 (6) 受益于mini LED应用成长，我们认为三安光电2020、2021与2022年营收可望分别高于市场预估的10–20%与20–30%与40–50%。 相关苹果研究报告： (1) GIS为mini LED 之最关键整合者与新受益者；mini LED 产业链最新更新 [2019年12月2日] (2) Mini LED显示屏为创新中尺寸高端产品未来1–2年内关键技术 [2019年9月29日] (3) iPad、Mac与显示器或采用 mini LED,晶电、瑞仪与Toyoda Gosei为最大受益者 [2019年4月8日] 投资建议： Apple mini LED自4Q20起爆发增长，预期6款产品将在2021年底前面市。 rQqNsPwPpPmRmRmMpOqPmQbR8Q8OnPmMnPrRjMrRnOeRrRsM7NpPxOuOmOoRwMoOmR 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 3 晶电为Apple采用mini LED的领先受益者，营收、毛利率与盈利预期自2H20开始大幅改善，若mini LED产品出货顺利则2021年EPS可望挑战历史新高。预估非Apple mini LED (Apple的竞争对手产品与电视) 贡献将自2H20开始显著增长。简单而言，晶电2020年的投资主轴是转机，2021年的投资主轴是营收与EPS历史新高 三安光电为潜在第二供货商中最值得注意的长期潜在受益者。若2020年验证顺利，则可望在2022年取得约10–20%用于Apple mini LED产品之LED订单。我们认为非Apple mini LED应用也是三安光电未来3年的主要增长动能。 风险提示： 新产品生产递延、因美中贸易战与新冠肺炎导致需求低于预期、非Apple业务成长不如预期。 海外行业报告 | 行业动态研究 天风国际资产管理公司是天风集团的一个分支机构，从事并寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务。因此，投资者应该意识到天风国际资产管理公司可能会与那些影响本报告目的的情况存在利益冲突。投资者应仅将本报告视作制定投资决策时考虑的一个因素。请务必阅读正文之后的资讯披露和免责申明。 4 免责声明 分析师声明 本出版物署名分析师在此声明：本报告所表述的所有观点均准确地反映了分析师对目标证券和发行人的个人看法。分析师所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。分析师所得报酬的任何部分也不与天风证券股份有限公司（”天风证券”）或其下属公司开展的任何投资银行业务有联系。 一般声明 本出版物内出现的名词吋天风集团吋意指天风证券股份有限公司及其全球范围内的附属公司和分支公司，包括天风国际资产管理有限公司。本出版物及其内含的所有材料是由天风集团以及（如适用）在第一页或本出版物其他地方注明了的工作人员所属的一个或多个天风集团旗下公司准备的。 本出版物的所有内容均属机密仅供天风集团的客户使用，天风集团不因收件人收到本出版物而视其为天风集团的客户。本报告中的信息均来源自我们认为可靠的已公开数据，但天风集团对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供天风集团的客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。天风集团的客户应当对本出版物中的信息和意见进行独立评估，并应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风集团及/或其关联人员均不承担任何法律责任。鉴于本报告可能开放于任何受众，本报告仅提供于有能力独立判断投资风险,能对自己投资决策有独立判断能力，并能根据自己对潜在投资、市场因素和其他投资考虑标准的独立判断来做出投资决策的收件人。 本出版物所载的意见、评估及预测仅为本