公司深度报告 http://www.cgws.com 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年03月04日 目前股价 6.07 总市值（亿元） 86.95 流通市值（亿元） 80.21 总股本（万股） 143,243 流通股本（万股） 132,138 12个月最高/最低 8.32/4.26 分析师：吴轩 S1070519040001 ☎ 021-61680360  wu_xuan @cgws.com 联系人（研究助理）：张玉龙 S1070119070024 ☎ 021-31829730  zhangyulong@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<业绩有望迎来拐点，磷矿资源价值存在提升潜力>> 2020-02-12 <<业绩环比改善；磷肥上涨可期>> 2017-10-27 磷肥价格小幅上涨利好公司业绩，拟募资建设聚甲醛项目助力公司长期发展 ——云天化（600096）公司动态点评 单位：百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 55971 52979 56582 59439 62265 YoY(%) 6.3% -5.3% 6.8% 5.1% 4.8% 净利润 202 123 235 319 514 YoY(%) -106.0% -39.2% 91.7% 35.5% 61.1% 摊薄EPS 0.14 0.09 0.16 0.22 0.36 P/E(倍) 43.36 67.44 37.94 27.59 16.86 资料来源：长城证券研究所  事件：①根据隆众化工数据，截至3月3日，国内磷酸一铵和磷酸二铵价格分别报价2060元/吨和2430元/吨，同比上周分别再度上涨20元/吨和30元/吨，较今年年初分别上涨160元/吨和80元/吨。②3月3日晚，公司发布2020年度非公开发行A股股票预案公告。公司拟募资不超过20.85亿元，用于投资建设“6万吨/年聚甲醛项目”、“云天化物流运营升级改造项目”、“10万吨/年设施农业用水溶性磷酸一铵技改工程”、“氟资源综合利用技术改造项目”共计4个项目以及偿还银行贷款。我们认为，当前春耕已至，磷肥价格的上涨有望提升公司2020年盈利能力，而本次募资建设的聚甲醛项目有望为公司带来中长期的成长动力。  磷肥价格进入上行通道，利好公司业绩增长。春耕已至，国内市场磷肥进入阶段性需求景气周期，根据隆重化工数据，截至3月3日，国内磷酸一铵和磷酸二铵价格分别报价2060元/吨和2430元/吨，同比上周分别再度上涨20元/吨和30元/吨，较今年年初分别上涨160元/吨和80元/吨。公司作为磷肥行业龙头企业，拥有高浓度基础磷肥总产能约532万吨/年（磷酸二铵445万吨、磷酸一铵67万吨、磷酸钙20万吨等），近期磷肥市场的价格提振有望提升公司磷肥业务的盈利能力。另一方面，今年以来全球最大的磷肥巨头摩洛哥OCP公司将磷酸二铵的价格从此前的282.5美元/吨已逐步增长至当前的307美元/吨，累计涨幅近10%。我们认为摩洛哥OCP公司对磷肥的提价也有望提高公司海外市场磷肥的销售价格，我们看好公司2020年全年的业务发展。  拟募资建设6万吨聚甲醛项目，助力公司长期发展。近日，公司发布2020年度非公开发行A股股票预案。公司拟募资不超过20.85亿元，用于投资建设“6万吨/年聚甲醛项目”等共计4个项目及偿还银行贷款。据了解，当前全球聚甲醛产能约180万吨/年，国外聚甲醛装置主要集中在美国、西欧和日韩等国家和地区。2018年我国聚甲醛的产能为51万吨，实际有-40%-20%0%20%40%19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02云天化基础化工沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司动态点评 公司报告 基础化工 证券研究报告 市场数据 公司动态点评 效产能为37万吨，而当年的表观消费量在58万吨左右，预计每年保持6%以上的增长率。我国目前每年仍需要进口30万吨左右的聚甲醛，特别是在高附加值的汽车配件行业以及高端电子电器行业。当前云天化公司拥有9万吨/年聚甲醛生产能力，是国内最大的聚甲醛产品生产商，生产基地分布在云南和重庆，公司聚甲醛生产技术是在原波兰ZAT技术基础上进一步开发，在国内处于领先优势。本次募集资金公司将在新疆石河子十户滩新材料园区建设6万吨/年的聚甲醛项目，预计项目建设期2年，产能建设地区具备成本优势，新增产能有望加快实现聚甲醛进口替代。根据公司可研报告测算，该项目投资税后财务内部收益率为15.77%，项目投资税后静态投资回收期为7.20年（含2年建设期）。我们看好公司在聚甲醛项目的布局，我们认为随着新增产能的逐步释放，云天化公司聚甲醛产品的竞争力和盈利能力有望得到增强。  投资建议：云天化是矿肥一体化的磷肥龙头，生产规模和产业链优势明显，盈利能力高于行业平均水平。作为入选“双百行动”的大型上市国企，公司通过股权激励、引进职业经理人、吸引外部投资者、实施债转股等方式，提升经营效率和推进减债控费，未来公司盈利能力有望逐步向好。预计公司2019-2021年实现营收565.82亿、594.39亿、622.65亿，同比增长6.8%、5.1%、4.8%；实现归母净利润2.35亿、3.19亿、5.14亿，同比增长91.7%、35.5%、61.1%，对应PE 37.9X、27.6X、16.9X，维持“推荐”评级。  风险提示：下游需求拓展不及预期，产能释放不及预期，财务费用控制不及预期等。 cVaXoXoYnWjYlX9YyXrRrMbR8Q7NnPnNmOmMiNmMoNiNpPrNbRpOpQuOnMrNMYpOuN 公司动态点评 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 55971.43 52978.96 56581.53 59438.89 62265.13 成长性 营业成本 49452.66 45152.26 48416.81 50854.99 53268.49 营业收入增长 6.3% -5.3% 6.8% 5.1% 4.8% 销售费用 2403.03 2527.96 2631.04 2763.91 2864.20 营业成本增长 0.8% -8.7% 7.2% 5.0% 4.7% 管理费用 1748.63 1613.68 1697.45 1753.45 1805.69 营业利润增长 109.9% 30.4% 39.1% 18.4% 36.0% 研发费用 0.00 52.59 56.58 59.44 62.27 利润总额增长 -112.2% 22.2% 26.6% 18.4% 36.0% 财务费用 2274.55 2536.04 2479.35 2521.15 2538.31 净利润增长 -106.0% -39.2% 91.7% 35.5% 61.1% 其他收益 115.51 118.76 70.00 70.00 70.00 盈利能力 投资净收益 696.64 115.05 148.23 100.00 95.00 毛利率 11.6% 14.8% 14.4% 14.4% 14.4% 营业利润 359.42 468.79 652.16 772.42 1050.14 销售净利率 0.5% 0.5% 0.7% 0.8% 1.1% 营业外收支 62.22 46.34 0.00 0.00 0.00 ROE 5.2% 4.0% 6.1% 7.0% 8.9% 利润总额 421.63 515.12 652.16 772.42 1050.14 ROIC 4.4% 3.7% 5.8% 6.4% 7.4% 所得税 162.36 263.67 247.82 270.35 346.55 营运效率 少数股东损益 57.41 128.69 169.01 183.26 189.97 销售费用/营业收入 4.3% 4.8% 4.7% 4.7% 4.6% 净利润 201.86 122.77 235.33 318.82 513.62 管理费用/营业收入 3.1% 3.0% 3.0% 3.0% 2.9% 研发费用/营业收入 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 资产负债表 （百万） 财务费用/营业收入 4.1% 4.8% 4.4% 4.2% 4.1% 流动资产 31217.75 37114.34 39337.80 42108.11 42953.41 投资收益/营业利润 193.8% 24.5% 22.7% 12.9% 9.0% 货币资金 9067.93 12635.59 13408.29 13870.42 13945.29 所得税/利润总额 38.5% 51.2% 38.0% 35.0% 33.0% 应收票据及应收账款 5598.79 6509.43 7274.72 7415.57 7954.23 应收账款周转率 8.68 8.75 8.21 8.09 8.10 其他应收款 1125.53 929.38 956.67 872.22 906.78 存货周转率 5.15 4.87 4.50 4.30 4.20 存货 8817.43 9742.46 11776.12 11877.36 13488.59 流动资产周转率 1.79 1.55 1.48 1.46 1.46 非流动资产 32338.89 30706.49 31004.09 30823.27 30563.70 总资产周转率 0.85 0.81 0.82 0.83 0.85 固定资产 22994.67 21397.05 21561.65 21345.57 21019.41 资产总计 63556.64 67820.83 70341.89 72931.37 73517.11 流动负债 49893.96 55184.41 57321.74 59604.57 59864.73 偿债能力 短期借款 23580.25 23810.99 23695.62 23753.30 23724.46 资产负债率 92.1% 90.8% 90.5% 90.2% 89.3% 应付账款 18837.63 22546.32 27579.32 29517.09 29134.91 流动比率 0.63 0.67 0.69 0.71 0.72 非流动负债 8632.16 6374.40 6353.78 6158.36 5780.35 速动比率 0.32 0.36 0.38 0.37 0.38 长期借款 5210.52 3068.82 3045.88 2760.79 2382.78 每股指标（元） 负债合计 58526.12 61558.81 63675.52 65762.93 65645.07 EPS 0.14 0.09 0.16 0.22 0.36 股东权益 5030.52 6262.02 6666.37 7168.44 7872.03 每股净资产 2.55 3.07 3.23 3.45 3.81 股本 1321.38 1427.67 1427.67 1427.67 1427.67 每股经