并购大马最大私立高校，整合能力持续兑现

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 1.720 流通港股(百万股) 6,666.67 总市值(百万元) 11,466.67 年内股价最高最低(元) 1.850/1.000 香港恒生指数 26129.93 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 22.86 22.86 43.33 相对香港恒生 24.05 20.89 52.64 相关报告 1.《快速发展中的希望教育：1H19核心净利+34%， 外 延 并 购 接 连...》，2019.8.30 2.《收购鹤壁汽车工程职业学院，首次布局华北地区，继续扩大职教版图...》，2019.7.30 3.《希望教育：FY18调整后净利润同增43%，现金充裕+并 购 经 验...》，2019.3.24 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 分析师 SAC执业编号：S1130520020001 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 并购大马最大私立高校，整合能力持续兑现 主要财务指标 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额(百万) 1030 1256 1528 1747 同比增长 36.8% 22.0% 21.7% 14.3% 母公司股东溢利(百万) 168 430 562 664 同比增长 -20.2% 156.1% 30.7% 18.2% 毛利率 45.4% 45.0% 45.2% 45.6% 净利润率 16.3% 34.1% 36.7% 37.9% 每股收益 0.03 0.06 0.08 0.10 每股经营现金流 0.00 0.20 0.13 0.16 市盈率(倍) 61.7 24.1 18.4 15.6 市净率(倍) 2.5 2.4 2.2 2.1 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 事件  3月2日，希望教育公告，拟以现金代价1.4亿美元（约合9.8亿元人民币）收购位于马来西亚的英迪大学集团100%股权。 评论  目标集团现有1.65万学生，35.6万方土地，学校符合中马学历互认条件。以在校学生计，目标集团为马来西亚最大的私立高等教育服务供应商之一，旗下拥有1所英迪国际大学及5所大学学院，具有预科、大专、本科、硕士、博士招生资格。拥有35.58万方土地，全部是自持物业。现有在校生16557人，13-18年CAGR为7%，生均学费约为每年3万元人民币。英迪国际大学被马来西亚教育部认可具有高等学历教育资质和学位授予资格，被纳入中国教育部教育涉外监管白名单，符合中马学历互认的条件。  总现金代价1.4亿美元（约9.8亿元人民币），估值具备吸引力。其中0.35亿元（以下货币单位均为人民币）于协议签订日支付，其余9.45亿元于交易完成时支付。目标集团18年收入为5亿元，调后净利为0.52亿元，调整EBITDA 为0.95亿元（调整劳瑞德收取的管理费及服务费）。对应估值EV/EBITDA 约 8.88 倍，估值具备吸引力。  战略协同，为现有学生提供多层次学历晋升通道。①本次收购院校可以承接希望教育集团体系内现有学生的学历提升，国内中专、大专均可对接马来西亚本科，国内本科可对接马来西亚硕士。②马来西亚与中国同属亚太区，两国政经关系密切，文化相通，利于学校管理。③促进集团网络地域拓展，推动教育服务多元化。  投资建议：我们认为，希望教育2020年首单并购落地，扩张逻辑清晰不受影响，高校及职业教育也是政策重点鼓励的方向所在。近期专升本扩招因素影响下，高校集团有望获得增量学额，同时稳就业背景下，看好学历职业教育发展。并表时间未定，我们维持原有盈利预测，预计公司FY19-FY20归母净利润为4.30/5.62亿元，对应PE为24/18x。调整非常经常性科目后（上市费用和员工期权费用等），FY19归母净利润为4.50亿元，同比增速为43%，收购计划持续推进，维持买入评级，提高目标价至2.3港元。  风险提示：民促法落地存不确定性；负债水平较高；收购整合等风险。 0501001502002501.001.121.241.361.481.601.721.84190 304190 604190 904191 204港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 希望教育 香港恒生 证券研究报告 2020年03月02日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 希望教育(01765.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 事件  3月2日，希望教育公告，拟以现金代价1.4亿美元（约合9.8亿元人民币）收购位于马来西亚的英迪大学集团100%股权。 并购大马最大私立高校，整合能力持续兑现  目标集团现有1.65万学生，35.6万方土地，学校符合中马学历互认条件。以在校学生计，目标集团为马来西亚最大的私立高等教育服务供应商之一，旗下拥有1所英迪国际大学及5所大学学院，具有预科、大专、本科、硕士、博士招生资格。拥有35.58万方土地，全部是自持物业，其中34.45万方属于永久产权，0.31万方租期至2907年，0.81万方租期至2092年。现有在校生16557人，截止2018 年过去5 年在校生人数CAGR为7%，生均学费约为每年3万元人民币。英迪国际大学被马来西亚教育部认可具有高等学历教育资质和学位授予资格，被纳入中国教育部教育涉外监管白名单，符合中马学历互认的条件。 图表1：英迪大学集团旗下拥有1所国际大学及5所大学学院 类型 学校英文名称 中文名称 国际大学 Inti International University Nilai 英迪国际大学 大学学院 Inti College Nilai 汝来英迪学院 Inti College Sabah 沙巴英迪学院 Inti International College Kuala Lumpur 吉隆坡英迪国际学院 Inti International College Subang 梳邦英迪国际学院 Inti International College Penang 槟城英迪国际学院 来源：公司公告，国金证券研究所  总现金代价1.4亿美元（约9.8亿元人民币），对应估值EV/EBITDA 约 8.88 倍，估值具备吸引力。本次并购以1.4亿美元（约9.8亿元人民币）收购目标集团100%股权，其中500万美元（约0.35亿元人民币）于协议签订日支付，其余1.35亿美元（9.45亿元人民币）于交易完成时支付。目标集团总资产6.34亿元（以下货币单位均为人民币），2018年收入为5亿元，调后净利0.52亿元，调整EBITDA 0.95亿元（调整项为劳瑞德收取的年管理费及服务费），假设2018年完全并表，预计会提高希望教育2018年收入50%、核心净利16%、EBITDA14%；2019 年收入预计为4.8亿元，调整后净利润预计为5257 万元，调整后EBITDA 预计为9568 万元。目前账上有息负债约2000 万元，净现金超过1 亿元。对应估值EV/EBITDA 约 8.88 倍，估值具备吸引力。  学校容量尚有较大空间，盈利提升可期。①在不增加投入的前提下，学校容量尚有26.8%的空间，留学生增长空间巨大，其留学生人数占比10%，低于当地同行的25-30%。马来西亚是“一带一路”战略的重要支点，中国留学生为马来西亚规模最大的留学生群体之一，人数增速较快。②目前英迪大学EBITDA 利润率为19.6%，远低于希望教育内部同等办学规模院校的平均EBITDA 利润率50~60%（不含大校管理费），利润率有较大改善空间，公司预计该校未来3年利润的CAGR在39%以上，有望在营运3年后将FORWARD PE 降到7 倍以下。  特色专业包括财会金融、中医、电商等，学分得到多所大学承认。具体来看：①财会、金融专业：学生毕业后能豁免ACCA 9 门课程的考试（国内仅有教育部认可的高校获得会计学士学位可以豁免 5 门课程），战略合作四大会计师事务所；②中医专业：是马来西亚第一个被政府认证的中医系，双语教学，与国内的北京中医药大学，上海中医药大学，天津中医药大学均有合作关系；③电商专业：学校是阿里巴巴跨境电商联盟成员之一，与腾讯战略合作。学分方面，英迪国际大学有学分转移课程，其学分得到美国、加拿大、英国等300多所大学的承认，包括普林斯顿、耶鲁等。  战略协同，为现有学生提供多层次学历晋升通道。①本次收购院校可以承接希望教育集团体系内现有学生的学历提升，国内中专、大专均可对接马 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 来西亚本科，国内本科可对接马来西亚硕士。②马来西亚与中国同属亚太区，两国政经关系密切，文化相通，利于学校管理。③促进集团网络地域拓展，推动教育服务多元化。  预计本次并购完成后旗下学校将达15所，在校生规模超过13.6万人。其中包括6所本科，7所专科及2所技师学院。2019年下半年以来新增6所学校，其中5所并购，1所增设（2019年底在贵州应用技术学院下增设应用技术技师学院，目前尚未开始招生）。15所学校合计在校人数超过13.6万人，其中2019年下半年以来新增学校合计超过5.0万人，占比超35%。 图表2：希望教育体系内学校 学校 创办/收购时间 位置 在校生人数（截至20190630） 本科院校 西南交通大学希望学院 2009年创办 四川 17268人 贵州财经大学商务学院 2014年收购 贵州 15548人 山西医科大学晋祠学院 2014年收购 山西 5953人 贵州大学科技学院 2019年7月收购 贵州 超过9000人 银川能源学院等 2019年8月发布收购公告 宁夏 15108人 马来西亚英迪国际大学 2020年3月发布收购公告 马来西亚 16557人 大专院校 民办四川天一学院 2011年收购 四川 10971人 四川希望汽车职业学院 2013年创办 四川 4373人 四川文化传媒职业学院 2014年收购 四川 8920人 贵州应用技术职业学院 2016年创办 贵州 5903人 四川托普信息技术职业学院 2017年收购 四川 12869人 鹤壁汽车工程职业学院 2019年7月发布收购公告 河南 超过4500人 苏州托普信息职业技术学院及昆山技工学校 2019年8月发布收购公告 江苏 超过5500人 技师学院 四川希望汽车技师学院 2016年创办 四川 4193人 贵州应用技术技师学院 2019年底增设完成 贵州 - 合计 超过13.6万人 来源：公司公告，国金证券研究所 投资建议  正值职教&民办高校发展的红利期——①国家全方位支持学历制职教及高等教育的发展（《教育现代化2035》，《职教“二十条”》，《政府工作报告》等政策文件）。②独立学院脱钩是大趋势。③《送审稿》发布以来，多家高校发布并购公告，高校并购的逻辑仍存。近期专升本扩招因素影响下，高校集团有望获得增量学额，同时稳就业背景下，看好学历职业教育发展。  并购经验丰富+业绩弹性较大，未来增长可期。②希望教育自2011年第一个收购落地以来，15所学校中有10个为收购项目，收购经验丰富。③财务费用率明显改善但仍高于其他高校公司，内生增长相对强劲，业绩弹性较大。我们认为希望教育未来增长主要来源于四个方面：①原有学校的内生增长；②外延并购国内高校（直接收购或者买牌照自建，如鹤壁学院、苏州托普学院、银川能源学院等）；③寻求海外高校的收购机会（如英迪国际大学）；④自建学校（2018年11月公告的甘肃学校计划，2018年5月及11月公告的广东及重庆学校计划，2019年8月公告的江西学校计划）。  我们预测公司FY19-FY20归母净利润为4.30/5.62亿元，对应PE为24/18x。调整