中教控股FY19H1:调整后净利+42%，融资&整合能力突出，扩建+并购扩张逻辑持续验证

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 11.820 流通港股(百万股) 2,020.20 总市值(百万元) 23,878.79 年内股价最高最低(元) 16.200/8.300 香港恒生指数 29605.01 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 6.49 32.81 12.79 相对香港恒生 -0.90 13.04 15.02 相关报告 1.《发行3亿美元可转债，行业发展红利期攻城略地 补充粮草 ，投资者结...》，2019.3.22 2.《中教控股拟收购山东本科学校，扩张顺利推进， 扩张逻辑 清晰不受影...》，2019.1.16 3.《中教控股18中报点评：营收增长+65%，并购效应初显，新并入...》，2018.8.25 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 中教控股FY19H1:调整后净利+42%，融资&整合能力突出，扩建+并购扩张逻辑持续验证 主要财务指标 会计年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业额(百万) 949 1721 2060 2617 同比增长 10.2% 81.4% 19.7% 27.0% 母公司股东溢利(百万) 429 621 719 935 同比增长 4.0% 51.1% 20.9% 29.5% 毛利率 59.0% 48.0% 50.0% 52.0% 净利润率 45.2% 37.6% 38.0% 38.8% 每股收益 0.21 0.31 0.36 0.46 每股经营现金流 0.35 0.38 0.57 0.61 市盈率(倍) 47.8 33.0 28.5 21.9 市净率(倍) 3.6 3.2 2.9 2.6 来源：公司年报、国金证券研究所，注：货币单位是人民币，注FY2019及FY2020为新财年预测值 业绩简评  更改财年结算日为8月31日。2018年8月3日，董事会议决将集团的财政年度结算日由12月31日更改为8月31日，便于更好地反映经营业绩。  中教控股FY2019H1（截止2019年2月28日）实现营业收入9.27亿元，同比增长71%。得益于松田大学，松田学校，郑州学校和西安学院的并入以及现有学校学生人数及学费增加，营收增速较快，松田大学，松田学校收购于2018年9月21日完成（FY2019H1），郑州学校及西安学院收购于2018年3月23日完成（FY2018H2）。FY2019H1实现净利润3.44亿元，同比增长34%，调整后净利润3.93亿元（调整了汇兑损益、以股份为基础的付款以及上市开支），同比增长42%。于2019年2月28日，中教控股在江西、广东、河南及陕西四省经营四所高等教育机构及三所职业教育机构，在校生人数规模达14.7万人，同比增加93%。  利润率及费用率变动：中教FY19H1毛利率水平为58%/-1.4pct，变动原因为新收购学校的初始毛利率低于其他学校，中教有望凭借其强运营和并购整合能力提高新学校的毛利率；销售费用率2.7%/+1.3pct，变动原因为新收购学校销售开支较高（郑州和西安学校）；管理费用率18.8%/+2.9pct，变动原因为新收购学校的行政开支以及总部开支及收购开支增加。  可用资金合计54.14亿元人民币。中教控股于2019 年2月28日，账上银行结余及现金约为17.90亿元人民币，于2019 年3月成功发行23.55亿港元可换股债券，于2019 年4月提取国际金融公司贷款1.34亿美元。  最新重要进展：①子公司华教教育携手惠理成立基金；②完成收购泉城大学，又下一城——2019年1月15日发布公告拟收购山东大众文化（拥有泉城大学100%联席举办人权益）50.91%股权，并于2019 年3 月20 日成功收购余下49.09%国有股权；③2019年3月发行3亿美元可转债，发展红利期攻城略地补充粮草，投资者结构进一步多元化，助力其巩固龙头地位。  投资建议：中教控股是全国规模最大的高等教育&职业教育集团，其业务领域政策风险相对较小，扩张路线清晰，发展可期，未来规模化优势或将进一步体现。我们预计FY2019/FY2020年归母净利润为7.19/9.35亿元，对应PE28/22x，维持买入评级，目标价15港元。  风险提示：送审稿终稿尚未落地；学校招生不及预期等风险。 01002003004005006008.309.4310.5611.6912.8213.9515.08180 430180 731181 031190 131港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 中教控股 香港恒生 证券研究报告 2019年04月29日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 中教控股(00839.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩简评  2019年4月26日，中教控股发布截止2019年2月28日的FY2019H1业绩公告。FY2019H1公司实现营业收入9.27亿元，同比增长71%，净利润3.44亿人民币，同比增长34%，调整后净利润3.93亿人民币，同比增长42%。截止2019年2月28日，在校生规模达14.7万人，同比增加93%。  更改财年结算日为8月31日，与学年结束日一致。2018年8月3日，董事会议决将集团的财政年度结算日由12月31日更改为8月31日，更改结算日使得财政年度结算日与学校学年（学年于每年8月结束）保持一致，便于更好地反映经营业绩。  中教控股于2019 年2 月28日，账上银行结余及现金约为17.90亿元人民币，于2019 年3月成功发行23.55亿港元可换股债券，于2019 年4月提取国际金融公司贷款1.34亿美元。按照港元汇率0.85，美元汇率6.73计算，可用资金合计54.14亿元人民币。 1.营收增速达71%，调整后净利润同比增长42%  得益于松田大学，松田学校，郑州城轨学校和西安铁道学院的并入以及现有学校学生人数及学费增加，营收增速较快。中教控股FY2019H1实现营收9.27亿元，同比增长71%。松田大学，松田学校收购于2018年9月21日完成（FY2019H1），郑州城轨学校及西安铁道学院收购于2018年3月23日完成（FY2018H2）。营业收入主要由学费、住宿费和配套服务构成，学费收入占比超过90%。FY2019H1学费收入为8.49亿元，住宿费收入为0.68亿元，配套服务收入为0.10亿元。 图表1：中教控股旗下学校（截止2019年4月） 来源：公司公告，国金证券研究所整理 学校名称学校类型地理位置股权比例创办年度收购公告时间并表时间2017/2018学年学生人数（截止2018.8.31）2018/2019学年学生人数（截止2019.2.28）描述江西科技学院高等教育 ——本科+专科江西100%1993年--3636840458连续9年名列中国排名第一民办大学，就在校学生而言，为中国最大的民办大学，亦为经教育部批准成立的江西省首批几所民办大学之一广东白云学院高等教育 ——本科+专科广东100%1989年--2641627072自2003年至2014年连续12年，名列广东省排名第一民办大学，为经教育部批准成立的广东省首批几所民办大学之一白云技师学院职业教育 ——高职+中职+技师广东100%1989年-2017年8月14日1342013498就教育竞争力而言，自2008年至2014年连续7年在广东省技工学校中排名第一，就在校学生而言，为中国第二大民办技工学校郑州城轨学校职业教育 ——中职河南80%2010年2018年3月14日2018年3月23日（FY2018H2）2447627518就在校学生而言，为中国最大民办中等职业学校西安铁道学院职业教育 ——技师陕西62%2006年2018年2月14日2018年3月23日（FY2018H2）2063526133就在校学生而言，为中国最大民办技工学校松田大学高等教育 ——本科+专科广东100%2000年2018年6月14日2018年9月3日（FY2019H1）87189270获广州日报颁授“改革开放30週年广东最具竞争力独立学院奖”松田学院高等教育&职业教育 ——高职广东100%2000年2018年6月14日2018年9月3日（FY2019H1）33323465于广东省普通专科学校中，毕业生的就业现状满意度为最高泉城学院高等教育 ——本科+专科山东51%+49%2005年2019年1月14日&2019年3月20日2019年3月（FY2019H2）-8529泉城大学的录取分数高于2018年山东省当地录取标准21 分（理科）和17 分（文科）76204155943-合计人数（2017/2018学年不包含郑州、西安、松田两所、泉城学校） 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表2：主要服务收入 亿元 2018年9月1日至2019年2月28日 FY2019H1占比 学费 8.49 91.5% 住宿费 0.68 7.3% 配套服务费 0.10 1.1% 总计 9.27 100.0% 来源：公司公告，国金证券研究所  中教控股FY2019H1实现净利润3.44亿元，同比增速34%。调整后净利润为3.93亿元（调整了汇兑损益、以股份为基础的付款以及上市开支），同比增速42%，调整一次性影响的非经营性因素后的净利润水平更能反映真实经营状况。 图表3：FY2019H1营业收入 图表4：FY2019H1净利润 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：经调整净利润 亿元 FY2018H1 FY2019H1 YOY 净利润 2.57 3.44 33.8% 加回汇兑亏损/减去汇兑收益 -0.16 0.23 -239.8% 加回以股份为基础的付款 0.12 0.26 116.3% 加回上市开支 0.24 0.00 -100.0% 调整项目合计 0.20 0.49 149.2% 调整后净利润 2.77 3.93 42.0% 来源：公司公告，国金证券研究所  中教控股FY2019H1毛利率水平为58%/-1.4pct，毛利率下跌的主要原因是由于集团并入新收购的学校，其初始毛利率低于集团的其他学校，中教有望凭借其强运营和并购整合能力提高新学校的毛利率；净利率37%/-10.2pct；剔除非经常因素（汇兑损益、以股份为基础的付款以及上市开支）影响后，调整后净利率为42 %/-8.8pct。销售费用率2.7%/+1.3pct，新收购的新学校销售开支较高（郑州和西安学校）。管理费用率18.8%/+2.9pct，管理费用的上升主要由于并入新收购学校的行政开支以及总部开支及收购开支增加所致。财务费用率3.6%/+2.5pct，目前财务费用率仍然较低。 9.33 5.43 9.27 70.6% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0% - .00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00营收（亿元） YOY/变动值 4.01 2.57 3.44 33.8% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0% - .00 0.50 1.