2019年业绩快报点评：业绩表现超预期，成长逻辑逐步兑现

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 鸿路钢构（002541）2019年业绩快报点评 强推（维持） 业绩表现超预期，成长逻辑逐步兑现 目标区间：13.56-16.95元 当前价：11.92元 事项：  鸿路钢构公布业绩快报：公司2019年实现营业收入107.46亿元，同比+36.46%；营业利润6.13亿元，同比+81.77%；归母净利润5.39亿元，同比+29.57%；ROE同比提升1.71个pp至11.56%。 评论：  营收持续高增长，产能扩张符合预期：公司2019年实现营业收入107.46亿元，同比+36.46%，我们假设其他业务收入规模与上年持平，则全年钢构加工业务收入约88.01亿元。考虑到公司尚处产能扩张阶段，且钢材价格较2018年略有下滑，按单吨收入下降200元至3929元/吨，产能利用率及产销比不变计算，公司钢构加工产量约224万吨，同比+56%，产能约268万吨（中报210万吨）。另外，我们估计公司还有部分产能于2019年年底建成且尚未投产，故目前产能应在300万吨左右，扩张速度符合预期。  政府补助计入节奏调整、费率下降以及资产减值损失减少可能是Q4业绩提速主要原因：盈利方面，2019年公司实现营业利润6.13亿元，同比增幅超80%，我们认为可能与规模优势逐渐显现、期间费率降低以及减值损失减少有关；归母净利润5.39亿元，同比+29.57%，分季度看，Q1-Q4各为0.68亿、1.02亿、1.68亿、2.01亿元，同比各+30.62%、-7.40%、-1.46%、+142.17%，我们认为政府补助计入节奏变化致业绩增速波动较大，根据公告，公司19H1共获政府补助2.83亿元，其中仅0.65亿元计入当期收益。  聚焦加工制造，ROE再提升：2019年公司新签订单149.41亿元，同比+26.62%；其中，新签工程订单11.36亿元，材料订单138.05亿元，占比各为7.6%、92.4%，同比各-62.64%、+57.61%，公司聚焦加工制造，近三年材料订单增速各为70%、43%、58%，预计未来加工制造仍将占据主业。得益于业务模式转变，公司营运指标及现金流均有明显好转，且未来仍有提升空间。公司2019年ROE同比提升1.71个pp至11.56%，我们认为主要系净利率及资产周转率提高；截至19Q3，经营性现金流已连续9个季度净流入超1亿元，加工业务优势凸显。  单吨盈利仍有空间，政府补助可持续：公司下游客户遍及房建、基建、石油化工、汽车等多个行业，需求端平稳增长，集中度持续提升，环保政策挤压小企业生存空间，我们预计公司未来仍将保持较好的产能释放，满产后订单选择权有望增强，单吨收入、盈利仍有提升空间。另外，公司部分已建成厂房正处“政策扶持期”，且尚有超100万平厂房待建，政府补助中长期内尚可持续。  盈利预测及评级：考虑2019年业绩超预期，我们上调19-21年EPS预测至1.00/1.13/1.55元/股（原值0.91/1.13/1.55元/股），对应PE为12x、11x、8x。钢构公司对应估值约12x，加工制造业对应估值15-20x，公司是钢构公司中资产质量、现金流较好的企业，且加工制造业务占主业，给予2020年12-15倍估值，维持目标价区间13.56-16.95元，维持“强推”评级。  风险提示：行业需求不及预期，产能利用率不达预期，原材料价格剧烈波动。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 7,874 10,462 15,519 19,967 同比增速(%) 56.5% 32.9% 48.3% 28.7% 归母净利润(百万) 416 524 593 814 同比增速(%) 98.6% 25.9% 13.3% 37.3% 每股盈利(元) 0.79 1.00 1.13 1.55 市盈率(倍) 15 12 11 8 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年2月28日收盘价 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 总股本(万股) 52,372 已上市流通股(万股) 36,952 总市值(亿元) 62.43 流通市值(亿元) 44.05 资产负债率(%) 60.9 每股净资产(元) 9.0 12个月内最高/最低价 13.1/7.02 《鸿路钢构（002541）深度研究报告：钢构加工制造龙头，强者恒强》 2019-12-09 《鸿路钢构（002541）2019年订单点评：材料订单持续高增长，单吨盈利及运营情况均有望好转》 2020-01-07 -10%13%36%59%19/0319/0519/0719/0919/1120/012019-03-01～2020-02-28沪深300鸿路钢构相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 钢结构 2020年3月1日 鸿路钢构（002541）2019年业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,068 1,702 770 2,009 营业收入 7,874 10,462 15,519 19,967 应收票据 30 40 59 76 营业成本 6,645 9,049 13,373 16,868 应收账款 1,612 1,393 2,066 2,658 税金及附加 48 64 95 122 预付账款 230 313 463 584 销售费用 173 157 310 519 存货 3,689 4,977 7,221 8,940 管理费用 213 272 520 759 其他流动资产 208 277 411 528 财务费用 123 115 109 122 流动资产合计 6,837 8,702 10,990 14,795 资产减值损失 106 40 80 121 其他长期投资 179 179 179 179 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 19 19 21 20 投资收益 -1 -1 -1 -1 固定资产 2,202 2,886 3,512 3,616 其他收益 19 19 19 19 在建工程 291 341 391 441 营业利润 337 456 566 851 无形资产 659 593 534 480 营业外收入 211 231 210 211 其他非流动资产 234 233 232 234 营业外支出 11 11 11 11 非流动资产合计 3,584 4,251 4,869 4,970 利润总额 537 676 765 1,051 资产合计 10,421 12,953 15,859 19,765 所得税 121 152 172 237 短期借款 1,055 1,555 1,155 2,155 净利润 416 524 593 814 应付票据 2,050 2,792 4,127 5,205 少数股东损益 0 0 0 0 应付账款 1,039 1,415 2,092 2,638 归属母公司净利润 416 524 593 814 预收款项 638 848 1,258 1,618 NOPLAT 512 613 678 909 其他应付款 214 214 214 214 EPS(摊薄)（元） 0.79 1.00 1.13 1.55 一年内到期的非流动负债 69 69 69 69 其他流动负债 325 521 765 1,038 主要财务比率 流动负债合计 5,390 7,414 9,680 12,937 2018 2019E 2020E 2021E 长期借款 262.00 292.00 392.00 292.00 成长能力 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 营业收入增长率 56.5% 32.9% 48.3% 28.7% 其他非流动负债 346 344 344 344 EBIT增长率 73.9% 19.8% 10.6% 34.1% 非流动负债合计 608 636 736 636 归母净利润增长率 98.6% 25.9% 13.3% 37.3% 负债合计 5,998 8,050 10,416 13,573 获利能力 归属母公司所有者权益 4,423 4,903 5,443 6,192 毛利率 15.6% 13.5% 13.8% 15.5% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 5.3% 5.0% 3.8% 4.1% 所有者权益合计 4,423 4,903 5,443 6,192 ROE 9.4% 10.7% 10.9% 13.1% 负债和股东权益 10,421 12,953 15,859 19,765 ROIC 7.4% 7.8% 8.6% 10.0% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 57.6% 61.8% 65.7% 68.7% 单位：百万元 2018 2019E 2020E 2021E 债务权益比 39.2% 46.1% 36.0% 46.2% 经营活动现金流 1,850 1,016 253 743 流动比率 126.8% 117.4% 113.5% 114.4% 现金收益 707 890 1,005 1,286 速动比率 58.4% 50.2% 38.9% 45.3% 存货影响 -603 -1,288 -2,244 -1,719 营运能力 经营性应收影响 -182 86 -922 -851 总资产周转率 0.8 0.8 1.0 1.0 经营性应付影响 1,559 1,328 2,420 1,986 应收账款周转天数 73 52 40 43 其他影响 369 0 -5 42 应付账款周转天数 50 49 47 50 投资活动现金流 -1,365 -919 -921 -449 存货周转天数 184 172 164 172 资本支出 -1,177 -919 -919 -450 每股指标(元) 股权投资 0 0 2 -1 每股收益 0.79 1.00 1.13 1.55 其他长期资产变化 -188 0 -4 2 每股经营现金流 3.53 1.94 0.48 1.42 融资活动现金流 -461 537 -264 945 每股净资产 8.45 9.36 10.39 11.82 借款增加 -445 530 -300 900 估值比率 财务费用 -97 -110 -65 -90 P/E 15 12 11 8 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他长期负债变化 81 117 101 135 EV/EBITDA 15 12 11 8 资料来源：公司公告，华创证券预测 nMxPrOrRvNrQnPsOqMnPyRbR9RaQpNmMoMmMfQpPsRfQmMtR7NoMmOxNsOmRMYmMoN 鸿路钢构（002541）2019年业绩快报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 建筑建材组团队介绍 组长、首席分析师：王彬鹏 上海财经大学数量经济学硕士，4年建筑工程研究经验，曾就职于招商证券，2019年5月加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行业新锐分析师第一名。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职 务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 北京机构销售总监 010-66500809 zhangyujie@hcyjs.com 杜博雅 高级