业绩符合预期，项目稳步推进

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公司研究 公司点评 业绩符合预期 项目稳步推进 ——卫星石化（002648.SZ） 化工/化学原料 事件： 公司发布2019业绩快报，营业总收入108亿元、同比+7.7%，归属于上市公司股东的净利润12.8亿元、同比+36.3%，营业利润14.7亿元、同比+39.9%；利润总额14.8亿元、同比+41.5%。业绩完全符合我们预期（2019E 营收110.8亿元、归母净利润12.6亿元、营业利润14.7亿元、利润总额14.7亿元）。 投资摘要： C3产能放量促业绩提升。公司年产45万吨PDH二期和15万吨PP二期分别于2019年上半年投产，丙烯产能呈现翻倍增长，各生产装置运行稳定，产销同比增长。19年丙烯-丙烷1~4季度价差分别为2564、2446、3638、1934元，全年价差2668元。产能释放叠加全年价差相对持稳促进业绩提升。 C3产业链价差有望持续修复。丙烯-丙烷价差在19年11~12月由于海运费、供暖季到来而大幅收窄，12月末底部不足300元，进入1月份开始随海运费降低而随之修复，近期价差恢复至1866元，1~2月平均价差1586元。丙烯酸-丙烯价差由11月中旬底部1140元修复至近期2575元，1~2月平均价差2225元，较19Q4价差1754元亦有一定修复。未来随着春夏到来、海运费回归、地产竣工后周期等因素，主要价差预计将继续修复。 C3项目投产强化公司丙烯酸龙头地位。公司年内18万吨丙烯酸、30万吨丙烯酸丁酯及6万吨SAP将投产，公司当前即为国内最大丙烯酸及酯生产企业，随项目投产将拥有64万吨丙烯酸、75万吨丙烯酸酯产能，稳居国内第一，未来两年丙烯酸酯及SAP扩能以公司为主，公司丙烯酸龙头地位将愈加稳固。 在建C2项目借高壁垒打开成长空间。公司连云港乙烷制乙烯项目预计2021年商业化运营，兼具高安全边际与高弹性的特点，布局涵盖“气田-管输-液化-海运-化工”全产业链，高效协同体现其决心及执行力。我们测算，考虑化工品景气度下行，中性情景下项目净利润16亿、悲观情景下6.6亿、乐观情景超40亿，21年较20年带来翻倍级业绩增量。本质在于从乙烷资源到乙烯厂全产业链打通，享受美国页岩气红利。将凭借其显著成本优势打开成长空间。 项目建设资金来源保障性加强。公司于2月19日首次发行5.5亿公司债，票面利率6.2%，创2019年以来AA+民企同期限利率新低。公司拟非公开发行股票不超过30亿元，已进行二次反馈，同时证监会2月14日发布再融资新规，非公开发行股票价格与锁定期限均有所放松。建设资金来源保障性加强。 投资建议：我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.2/1.24/2.57元，对应当前股价，PE分别13.5、13.1、6.3倍。维持“买入”评级。 风险提示：原油价格剧烈波动、国际贸易政策变化、汇率波动、项目资金筹措风险、项目进度不及预期、下游需求不及预期 财务指标预测 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,187.92 10,029.30 10,795.55 13,765.51 25,341.97 增长率（%） 52.9% 22.5% 7.6% 27.5% 84.1% 归母净利润（百万元） 942.46 940.63 1,283.12 1,320.08 2,743.69 增长率（%） 202.5% -0.2% 36.4% 2.9% 107.8% 净资产收益率（%） 13.1% 11.7% 13.9% 12.6% 21.3% 每股收益(元) 1.04 0.89 1.20 1.24 2.57 PE 15.57 18.19 13.45 13.07 6.29 PB 2.39 2.15 1.86 1.65 1.34 评级 买入（维持） 2020年03月01日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘少卿 研究助理 liushaoqing@shgsec.com 010-56931959 交易数据 时间 2020.02.28 总市值/流通市值（亿元） 172.54/168.08 总股本（万股） 106,570.58 资产负债率（%） 48.3 每股净资产（元） 8.35 收盘价（元） 16.19 一年内最低价/最高价（元） 11.95/22.85 公司股价表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、《卫星石化公司深度研究：C3再扬帆 C2开新局》2020-02-20 0%50%100%150%200%250%2016-032017-022018-022019-022020-02卫星石化沪深300 卫星石化（002648.SZ）公司点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 5 证券研究报告 公司单季度财务指标 指标 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 主营收入(百万元) 1752.97 2605.74 2568.74 3101.85 2106.7 3053.37 2862.72 增长率（%） -8.45% 22.86% 22.96% 50.35% 20.18% 17.18% 11.44% 毛利率（%） 19.25% 16.85% 25.63% 20.62% 22.81% 25.21% 28.05% 期间费用率（%） 11.57% 6.84% 12.96% 10.17% 10.10% 11.66% 12.19% 净利润（百万元） 111.48 211.64 295.14 317.13 217.32 336.28 364.09 增长率（%） -61.56% 11.20% 40.36% 29.71% 94.94% 58.89% 23.36% 每股盈利（季度，元） 0.11 0.20 0.28 0.30 0.21 0.32 0.34 资产负债率（%） 30.19% 33.63% 39.65% 41.42% 44.24% 45.59% 48.30% 净资产收益率（%） 1.52% 2.85% 3.82% 3.94% 2.63% 3.95% 4.08% 资料来源：公司财报、申港证券研究所 资料来源：公司财报、申港证券研究所 rQnQsPvMqQsPsPqQmNoRmQaQcM7NoMoOnPoOeRoOsReRpPnPbRoPpPvPpNoPMYoPqN卫星石化（002648.SZ）公司点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 5 证券研究报告 表1：公司盈利预测表 利润表 单位:百万 元 资产负债表 单位:百万 元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 8188 10029 10796 13766 25342 流动资产合计 5215 6802 6516 8393 15390 营业成本 6182 7955 8207 10873 19803 货币资金 1696 3125 2800 3570 6573 营业税金及附加 31 39 41 44 79 应收账款 361 443 476 608 1119 营业费用 227 249 248 311 446 其他应收款 17 9 9 12 22 管理费用 503 264 313 370 530 预付款项 105 183 164 217 395 研发费用 0 440 417 534 730 存货 762 554 792 903 1777 财务费用 136 76 110 133 536 其他流动资产 1055 458 378 482 887 资产减值损失 6 13 -7 2 1 非流动资产合计 4969 6936 11258 21029 21240 公允价值变动收益 -25 9 -8 0 -4 长期股权投资 96 511 795 1433 1576 投资净收益 -42 36 0 35 210 固定资产 3283 3281 3358 4686 15264 营业利润 1043 1051 1470 1545 3436 无形资产 376 412 979 1156 1527 营业外收入 3 1 14 8 8 商誉 44 44 44 44 44 营业外支出 21 6 4 10 10 其他非流动资产 0 89 96 122 224 利润总额 1025 1046 1480 1542 3435 资产总计 10184 13739 17774 29422 36629 所得税 90 110 203 229 670 流动负债合计 2929 5638 7536 13781 17784 净利润 935 935 1277 1313 2765 短期借款 1718 3588 5640 11378 13602 少数股东损益 -7 -5 -6 -7 21 应付账款 606 1338 1078 1428 2600 归属母公司净利润 942 941 1283 1320 2744 预收款项 179 209 231 294 542 EBITDA 1954 1959 2018 2374 5424 一年内到期的非流动负债 8 0 0 0 0 EPS（元） 1.04 0.89 1.20 1.24 2.57 非流动负债合计 44 53 580 4803 5519 主要财务比率 长期借款 0 0 530 4750 5450 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力 负债合计 2973 5691 8116 18584 23303 营业收入增长 52.9% 22.5% 7.6% 27.5% 84.1% 少数股东权益 13 8 2 (5) 17 营业利润增长 238.9% 0.7% 39.9% 5.1% 122.4% 实收资本（或股本） 1064 1066 1066 1066 1066 归属于母公司净利润增长 202.5% -0.2% 36.4% 2.9% 107.8% 资本公积 4155 4174 4174 4174 4174 获利能力 未分配利润 1705 2515 3623 4760 7127 毛利率(%) 24.5% 20.7% 24.0% 21.0% 21.9% 归属母公司股东权益合计 7198 8040 9256 10443 12910 净利率(%) 11.4% 9.3% 11.8% 9.5% 10.9% 负债和所有者权益 10184 13739 17374 29022 36229 总资产净利润(%) 9.3% 6.8% 7.2% 4.5% 7.5% 现金流量表 单位:百万 元 ROE(%) 13.1% 11.7% 13.9% 12.6% 21.3% 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 经营活动现金流 566 752 1641 1518 2341 资产负债率(%) 29.2% 41.4% 46.7% 64.0% 64.3% 净利润 935 935 1277 1313 2765 流动比率 1.78 1.21 0.86 0.61 0.87 折旧摊销 408 429 438 696 1452 速动比率 1.52 1.11 0.76 0.54 0.77 财务费用 136 76 110 133 536 营运能力 应付帐款减少 -47 -82 -33 -132 -511 总资产周转率 0.93 0.84 0.69 0.59 0.78 预收帐款增加 -29 30 22 63 247 应收账款周转率 24.27 24.94 23.47 25.39 29.35 投资活动现金流 -1565 -1498 -4370 -10441 -1466 应付账款周转率 12.52 10.32 8.94 10.99 12.58 公允价值