固定收益研究*动态点评：中国9只债券被纳入摩根大通基准债券指数，美债被超买再度倒挂

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2020年02月28日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<社融破五万亿，疫情不影响金融？>> 2020-02-20 <<LPR如期非对称调降，存款利率下调必要性不大>> 2020-02-20 <<MLF调降将带动本月LPR报价同步下降，应尽快有序复工复产>> 2020-02-17 中国9只债券被纳入摩根大通基准债券指数，美债被超买再度倒挂 ——固定收益研究*动态点评  2020年2月28日起，摩根大通将分10个月，将9只流动性好的中国国债纳入多只基准债券指数。对此解读如下：  中国债券指数再次被纳入重要的国际指数显示中国债券市场被海外投资者认可。2019年1月31日彭博正式确认以人民币计价的中国国债和政策性金融债被纳入彭博巴克莱全球综合指数，标志着我国债市首次被纳入全球主要债券指数。这一方面显示国际主流指数供应商对中国境内债券市场的认可；另一方面，也反映了中国债券市场的配置和交易价值凸显，越来越多的境外投资者对参与中国债券市场的需求和意愿增强。目前，全球三大主流债券基准指数中，仅富时全球政府债券指数（WGBI）尚未纳入中国债券。富时罗素预计将在3月中期评估后，中国债券被纳入的概率较大。  中国债券被海外投资者看好主要基于中国经济的基本面和相对较高的收益率。首先，中国债券被国际债券指数频频纳入，也显示出中国在岸债券市场完全能够满足相关国际机构的硬性标准。从中国的主权评级来看，世界三大国际评级机构给中国的最新评级分别为：标普A+，穆迪A1，惠誉A+，符合彭博和花旗相关债券指数的准入条件。从债券市场规模来看，中国债市已经是世界第三大债券市场，市场规模仅次于美国和日本。中国在全球债券市场的影响力正在不断增强。其次，收益率情况来看中国国债收益率相对吸引力较高。截至2月27日，中国10年期国债收益率为2.755%；美国10年期国债收益率1.3%；日本-0.102%；中国利率还存在下行空间，可能带动国债和国开债收益率进一步下降。  被纳入GBI-EM GD指数之后，预计带来202亿美元，约1415亿元的外资流入。带来外资流入GBI-EM本次纳入中国债券的年限的分别为5年、7年、10年三个期限的活跃券加上两个次活跃券，共9只债券。彭博巴克莱指数对应的债券池包括国债和政金债360多只债券。全球跟踪彭博巴克莱指数的资产规模约5万亿美元，而跟踪GBI-EM GD指数的资产规模为2020亿美元，按照10%的权重计算，被纳入GBI-EM GD指数之后，预计带来202亿美元，约1415亿元的外资流入。年初以来，中国央行相继降准和降息，预计年内R007和DR007均可能继续下降，我们维持中国2020年10年期国债收益率将在2.7%-3.3%之间波动的判断。近期疫情扩散市场避险情绪升温，当前美债10年期和3个月期已经倒挂，经济衰退预期再次来袭。预计美债可能进一步下行。  风险提示：疫情扩散范围不确定；原油价格大涨 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 正文 按照摩根大通2019年9月宣布的，从2020年2月28日起，将分10个月，将9只流动性好的中国国债纳入多只基准债券指数。其中，GBI-EM Global Diversified指数和GBI-EM（Narrow）Diversified指数中，中国债券的权重将达到10%的上限。对此解读如下： 中国债券指数再次被纳入重要的国际指数显示中国债券市场被海外投资者认可。2019年1月31日彭博正式确认以人民币计价的中国国债和政策性金融债将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，标志着我国债市首次被纳入全球主要债券指数。这一方面显示国际主流指数供应商对中国境内债券市场的认可；另一方面，也反映了中国债券市场的配置和交易价值凸显，越来越多的境外投资者对参与中国债券市场的需求和意愿增强。在完全被纳入彭博巴克莱全球综合指数后，以人民币计价的中国债券将成为继美元、欧元、日元之后的第四大计价货币债券。在此之前，2018年3月23日彭博就已经宣布将人民币计价的中国国债和政策性银行债券纳入彭博巴克莱全球综合指数。花旗集团也于2017年6月30日宣布将发布“花旗中国债券指数”和“花旗中国银行间债券指数”两支债券指数，并从2017年7月起将中国纳入“花旗世界国债指数-扩展市场”。2019年9月，摩根大通宣布，从2020年2月28日起，将分10个月，将9只流动性好的中国国债纳入多只基准债券指数。其中，GBI-EM Global Diversified指数和GBI-EM（Narrow）Diversified指数中，中国债券的权重将达到10%的上限。目前，全球三大主流固收基准指数中，只有富时全球政府债券指数（WGBI）尚未纳入中国债券。富时罗素预计将在3月进行中期评估后，宣布是否将其纳入。鉴于中国在全球经济和金融中的地位，中国债券在国际市场的吸引力不断加大，中国债券被纳入的概率较大。 中国债券被海外投资者看好主要基于中国经济的基本面和相对较高的收益率。首先，中国债券被国际债券指数频频纳入，也显示出中国在岸债券市场完全能够满足相关国际机构的硬性标准。从中国的主权评级来看，世界三大国际评级机构给中国的最新评级分别为：标普A+，穆迪A1，惠誉A+，符合彭博和花旗相关债券指数的准入条件。从债券市场规模来看，中国债市已经是世界第三大债券市场，市场规模仅次于美国和日本。此外，2018年9月12日中债登绿色系列债券指数登陆卢森堡证券交易所，并与境外知名金融信息服务商IHS Markit联合发布中债iBoxx指数。此外中债登与中东欧国家探讨加强绿色金融债券合作，发布了《中国-中东欧国家合作索非亚纲要》。目前中国已发展成为仅次于美国的全球第二大绿色债券市场，全球接近1/4的绿色债券发行来自中国，中国在全球债券市场的影响力正在不断增强。其次，收益率情况来看中国国债收益率相对吸引力较高。截至2月27日，中国10年期国债收益率为2.755%；美国10年期国债收益率1.3%；日本-0.102%；法国-0.247%；二是中国今年货币政策偏宽松，利率还存在下行空间，可能带动国债和国开债收益率进一步下降。 当前受疫情全球扩大的影响，全球国债被普遍追捧。鉴于中国全社会杆杆率相对较稳定，中国国债供给可以适当加大。从市场参与者持有债券的动机来看，一部分债券持有者将债券作为储备资产，这些市场主体并不关心债券的收益率，而是将债券视为一种安全资产。因此，这些债券必须具备较强的避险属性，这与该债券背后的货币国际化程度密切相关。如日本的国债，收益率极低甚至一度为负值，但这并不妨碍日本国债成为全球避险资产被追捧。另一部分债券持有者的目的是投资交易以获取收益。这部分债券持有者关心的是债券的收益率、流动性以及久期。当前受疫情全球扩大的影响，全球市场风险 oPuMnPsOrMmQtNmMrMrRpMaQcM6MpNpPnPpPkPpPnPiNoMyQ8OtRsQxNoMtNMYtRmN 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 偏好下降，全球国债被普遍追捧。特殊时期，鉴于中国全社会杆杆率相对稳定，中国国债供给可以适当加大。由于疫情冲击，可是当发行特别国债。 海外机构持有的中国债券主要以国债和政策性金融债为主，而美国债券的发行主体市场化程度较高。中国的信用债市场被国际投资者持有的比重非常有限。中国债券市场从债券的发行结构来看，中国债券市场的发债主体以政府为主，且海外机构持有的中国债券主要是以国债和政策性金融债等非市场化主体发行的债券为主。根据中央国债登记结算有限公司（以下简称中债登）的数据，2018 年中国债券市场共发行各类债券（含同业存单）43.68 万亿元。其中，地方政府债、政策性金融债、记账式国债、超短融和中期票据占债券总发行量的比重分别为22%、18%、17%、14%和9%。从债券持有的主体来看，境外机构托管的数量占比仍然较低。中债登数据显示，截至2018年12月，中国托管境外机构持有的人民币债券规模为1.51万亿元，仅占托管总额的1.75%。持有中国债券的境外主体包括境外央行、QFII、RQFII、其他合格境外金融机构。 境外机构持有的品种以国债、政策性银行债及同业存单为主。2018年这三类债券在境外机构总持有量中的占比分别为64.2%、21.2%和10.65%，而包括企业债、公司债、短融在内的信用债的占比不到4%。这表明，境外投资者持有的债券品种相对单一，更看好违约风险较低的记账式国债和政策性金融债，对境内信用债的参与程度十分有限。2018年美国债市主要以国债、按揭支持债券、公司债、联邦机构债券、货币市场债券和资产关联债券为主，其比重分别为4.6%、36.2%、25.6%、18%、8.7%、7%。美国债券市场的发行结构以按揭支持债券、公司债和联邦机构债券为主，发债主体的市场化程度较高。 被纳入GBI-EM GD指数之后，预计带来202亿美元，约1415亿元的外资流入。带来外资流入GBI-EM本次纳入中国债券的年限的分别为5年、7年、10年三个期限的活跃券加上两个次活跃券，共9只债券。彭博巴克莱指数对应的债券池包括国债和政金债360多只债券。根据摩根大通全球指数团队的研究显示，中国债券被纳入三大指数将带来高达2500亿美元至3000亿美元的资金流入。之前纳入彭博巴克莱指数带来外资流入约1200亿美元。跟踪彭博巴克莱指数的资产规模约5万亿美元，而跟踪GBI-EM GD指数的资产规模为2020亿美元，按照10%的权重计算，被纳入GBI-EM GD指数之后，预计带来202亿美元，约1415亿元的外资流入。年初以来，中国央行相继全面降准0.5个百分点。MLF调降10基点，逆回购操作7天和14天分别下降10个基点。后续针对中小微企业的定向降准、TMLF，再贴现，再贷款等措施，R007和DR007均可能出现继续下降，央行逆周期调节力度加大，以应对经济学下行和新冠状病毒的冲击。我们维持中国2020年10年期国债收益率将在2.7%-3.3%之间波动的判断。近期美债收益率大幅下跌，显示疫情扩散市场避险情绪升温，当前美债10年期和3个月期已经倒挂，经济衰退预期再次来袭。预计安全资产缺乏的情形下，长端美债可能被超买收益率进一步下行。年内预计美联储可能再次降息以降低美债短端收益率。随着新冠状病毒结束，美债长端收益率可能上行，倒挂也可能随之退出。 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何