好未来：线下快速扩张，线上占比持续提升

海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 好未来（TAL.US） 证券研究报告 2020年01月22日 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 线下快速扩张，线上占比持续提升 财务情况： FY20Q3： -净收入8.62亿美元，+47.2%YOY； -营业利润为0.78亿美元，+9.9%YOY，营业利润率9.04%； -Non-GAAP营业利润为1.08亿美元，+16.4% YOY，Non-GAAP营业利润率12.55%； -归母净利0.28亿美元，-77.22%YOY，归母净利率为3.27%；Non-GAAP归母净利0.58亿美元，-60.0%YOY，Non-GAAP归母净利润率6.76%。 本次财报亮点包括： 培优线下加速开店。FY20Q3净增加36个线下学习中心，其中34个培优小班中心，7家一对一学习中心，关闭励步和摩比共5家。FY20Q4已开店76家，几乎为前三个季度总和。 学而思网校保持高增长，收入占比提升。FY20Q3xueersi.com收入+82%YoY（美元），+86%YoY（人民币）。正常定价长期招生人数同比增长107%至大约89万人次。在线课程在本季度总收入中占18%，在正常定价的长期课程招生中占38%。 流感是风险也是机遇，公司有望从竞争对手处获得更多市场份额。公司拥有培优在线和学而思网校两大业务。公司在学而思培优线下的70个城市中有30个城市均配置培优在线课程，提供与线下一样的课程，能较好应对必要时学生从线下到线上转移。在其他城市，公司拥有构建培优在线系统的能力，需要时间和投入。竞争对手线下门店未配备与线下内容一致的线上课程，学而思培优在线或可获取竞争对手的学生。 高管变动：白云峰担任董事会主席，张邦鑫继续担任CEO，平衡公司在治理方面的权利，使CEO更加集中于策略执行和建立企业文化。 维持盈利预测，给予买入评级，四大利器带动好未来驶入发展快车道，第一、产品与服务实现标准化，低成本实现高品质价值交付，尽享标准化教研红利，支撑其稳步裂变；第二、自建信息服务网络和口碑建设，实现低成本招生；获取新客户，好未来通过网络先行获取流量，建立小班吸纳优质生源，打造口碑，再复制标准化教学体系在当地迅速扩张；巩固老客户，通过提升服务质量增长老客户续班率；第三、经营扩张稳健可持续，暑期促销+双师课堂，拓展二三线城市稳扎稳打城市扩张；第四、投资布局具有前瞻性，攻防均可，幼儿教育/K12/外语/国外前沿教育科技四各方向丰富产品线条。我们预计好未来FY20-21年净利分别为34亿人民币、46亿人民币，对应PE分别为62x、45x。 风险提示：线下开店速度不达预期，学而思网校盈利提升进度不达预期 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 本次财报亮点包括： 培优线下加速开店。FY20Q3净增加36个线下学习中心，其中34个培优小班中心，7家一对一学习中心，关闭励步和摩比共5家。FY20Q4已开店76家，几乎为前三个季度总和。 学而思网校保持高增长，收入占比提升。FY20Q3xueersi.com收入+82%YoY（美元），+86%YoY（人民币）。正常定价长期招生人数同比增长107%至大约89万人次。在线课程在本季度总收入中占18%，在正常定价的长期课程招生中占38%。 流感是风险也是机遇，公司有望从竞争对手处获得更多市场份额。公司拥有培优在线和学而思网校两大业务。公司在学而思培优线下的70个城市中有30个城市均配置培优在线课程，提供与线下一样的课程，能较好应对必要时学生从线下到线上转移。在其他城市，公司拥有构建培优在线系统的能力，需要时间和投入。竞争对手线下门店未配备与线下内容一致的线上课程，学而思培优在线或可获取竞争对手的学生。 高管变动：白云峰担任董事会主席，张邦鑫继续担任CEO，平衡公司在治理方面的权利，使CEO更加集中于策略执行和建立企业文化。 1月21日，好未来披露FY20Q3季报（2019.9.1-2019.11.30） 1、财务情况： FY20Q3： -净收入8.62亿美元，+47.2%YOY； -营业利润为0.78亿美元，+9.9%YOY，营业利润率9.04%； -Non-GAAP营业利润为1.08亿美元，+16.4% YOY，Non-GAAP营业利润率12.55%； -归母净利0.28亿美元，-77.22%YOY，归母净利率为3.27%；Non-GAAP归母净利0.58亿美元，-60.0%YOY，Non-GAAP归母净利润率6.76%； FY20M9： -净收入25.02亿美元，+36.2%YOY； -营业利润为2.05亿美元，-9.5%YOY，营业利润率8.2%； -Non-GAAP营业利润为2.90亿美元，+3.0% YOY，Non-GAAP营业利润率11.61%； -归母净利650万美元，-97.57%YOY，归母净利率为25.98%；Non-GAAP归母净利0.92亿美元，-71.6%YOY，Non-GAAP归母净利润率3.66%； 表1：好未来FY20Q3和FY20M9各项财务指标 FY20Q3（亿美元） YoY（%） FY20M9（亿美元） YoY（%） Net revenues 8.62 +47.2% 25.02 36.2% Operating income 0.78 +9.9% 2.05 -9.5% OP margin 9.04% 8.2% Non-GAAP operating income 1.08 +16.4% 2.90 +3.0% Non-GAAP margin 12.55% 11.61% Net income attributable to TAL 0.28 -77.22% 0.07 -97.57% Non-GAAP net income attributable to TAL 0.58 -60.0% 0.92 -71.6% Non-GAAP net margin 6.76% 3.66% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 8ZcZpWpZlUiZlX9YzWnNsO9PaOaQpNmMpNrRlOrRsQfQnPsP9PnMqQwMpMmRuOmQmM 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图1：FY20Q3净收入8.62亿美元，+47.2%YOY 资料来源：公司公告，天风证券研究所 由于好未来其他收入（other income）及减值损失（Impairment loss on long-term investments）波动较大，我们将其从归母净利及NonGAAP归母净利中剔除后增速如下表。 图2：剔除其他收入、减值损失后的净利增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 FY20Q3毛利率同比增长1.01pct，FY20Q3好未来毛利4.77亿美元，同比增长49.9%，毛利率55.34%，较FY19Q2的54.33%同比增长1.01pct；营业利润0.79亿美元，同比增加9.9%。 营业成本及费用7.86亿美元，同比增长52.4%；Non-GAAP营业成本及费用7.55亿美元，同比增长53.1%。具体来看： 营业成本同比增长43.9%至3.85亿美元，主要系教师薪酬、租赁成本和学习材料的增长所致。Non-GAAP营业成本同比增长43.9%至3.85亿美元。 FY20Q3销售费用同比增长87.9%至1.91亿美元，销售费用率为24.29%，同比增加6.99pct。Non-GAAP销售费用同比增长89.2%至1.86亿美元。主要是由于进行更多市场推广活动用于扩大客户基础和品牌提升以及销售人员薪酬上升，以支持更多项目和服务。 FY20Q3管理费用同比增长43.3%至2.10亿美元，管理费用率为22.14%，同比下降2.76pct。Non-GAAP管理费用同比增长44.5%至1.84亿美元。主要由于管理人员人数较去年同期增长以及管理人员薪酬增长。 700 586 727 703 937 86253.5%35.3%44.1%27.6%33.8%47.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90% - 200 400 600 800 1,000单季度营收（百万美元）同比增长 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图3：线上营销带动销售费用率提升，净利率承压 资料来源：公司公告，天风证券研究所 营业利润同比增加9.9%至0.78亿美元；Non-GAAP营业利润同比增加16.4%至1.08亿美元。 所得税支出1660万美元，而FY19Q3为1040万美元。 归母净利同比减少77.22%至亏0.28亿美元；Non-GAAP归母净利润同比减少60%至0.58亿美元。 图4：FY20Q3好未来Non-GAAP归母净利为5831.6万美元，-60%YOY 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图5：FY20Q2好未来Non-GAAP归母净利率1.5% 22.30%22.70%19.83%24.90%23.30%25.00%20.29%22.14%15.50%17.20%21.68%17.30%18.70%22.10%28.11%24.29%0%5%10%15%20%25%30%FY18Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3管理费用率销售费用率-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200Non-GAAP归母净利（百万美元）YoY 海外公司报告 | 公司动态研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资本支出4010万美元，比FY19Q3的7300万美元减少3290万美元。 递延收入12.41亿美元，同比增长43.3%，递延收入主要是学而思培优的预收学费，和其他业务的递延收入。 截至2019年11月30日，公司拥有现金及等价物23.57亿美元，短期投资3.72亿美元。 图6：FY20Q3递延收入12.41亿美元，同比增长43.3% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 收入结构，在线业务收入占比提升。 FY20Q3xueersi.com（其中学而思网校成立于2010年，直播课程开始于FY17Q2）收入+82%YoY（美元），+86%YoY（人民币）。正常定价长期招生人数同比增长107%至大约39.9%1.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%归母净利率Non-GAAP归母净利率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%FY2011Q2FY2011Q3FY2011Q4FY2012Q1FY2012Q2FY2012Q3FY2012Q4FY2013Q1FY2013Q2FY2013Q3FY2013Q4FY2014Q1FY2014Q2FY2014Q3FY2014Q4FY2015Q1FY2015Q2FY2015Q3FY2015Q4FY2016Q1FY2016Q2FY2016Q3FY2016Q4FY2017Q1FY2017Q2FY2017Q3FY2017Q4FY2018Q1FY2018Q2FY2018Q3FY2018Q4FY19Q1FY19Q2FY19Q3FY19Q4FY20Q1FY20Q2FY20Q3递延收入(亿美元）YOY 海外公司报告 | 公司动态