公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 福建水泥（600802） 证券研究报告 2020年02月22日 投资评级 行业 建筑材料/水泥制造 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 10.04元 目标价格 14.05元 基本数据 A股总股本(百万股) 381.87 流通A股股本(百万股) 381.87 A股总市值(百万元) 3,834.01 流通A股市值(百万元) 3,834.01 每股净资产(元) 3.05 资产负债率(%) 62.30 一年内最高/最低(元) 10.95/6.98 作者 盛昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517120002 shengchangsheng@tfzq.com 李阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110519060001 yanglitf@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《福建水泥-首次覆盖报告:高弹性低估值，关注预期差》 2020-02-05 股价走势 石灰石资源优势突出，受益中长期格局改善 我们首次覆盖报告（20200205《福建水泥：高弹性低估值，关注预期差》）主要从公司预期差、行业预期差、业绩弹性入手，强调显著低估。我们第二篇深度将从中长期价值入手，提示不易发觉的预期差，侧面探讨水泥价格存在“资源底”，并给出省内供给关系中长期边际向好的判断。福建水泥的矿山资源优势突出，未来有望充分转化为成本优势，区域内的行业地位持续优化。 为什么选择石灰石角度？石灰石矿山价值体现在两个方面，一是自供成本低于外购，可开采年限越长，成本优势跑赢竞争对手，加强市场话语权；二是矿山价值越高，产成品水泥的价格支撑力越强，企业会考虑原材料资源的稀缺性，改变对份额、价格的看法，带来供给关系变化。 福建水泥石灰石资源优势突出，无论现有矿山剩余年限还是矿山储备情况，均优于省内大部分水泥企业。公司正在服务的矿山采矿权剩余年限基本在10-20年，2座到期年限低于10年，公司已储备2座后备矿山，预计开采年限至少30年以上。而未来5-10年，省内大部分石灰石矿山将面临采矿权到期问题，经我们梳理的112个石灰石相关矿山中，5年内到期数量占比42%，10年内占比78%。 物以稀为贵，供给下降、经营管理成本提升，石灰石价格上涨，外购石灰石的水泥企业生产成本同时上升。自供与外购成本差异显著，石灰石外购均价超过20元/吨，而自供成本较低并保持相对稳定。 重视：石灰石资源稀缺，中长期供给格局潜在变化。我们分远期、近期提示两个关键变化，我们认为中长期供给格局将会边际改善，福建水泥在省内的行业地位将会持续优化。 ①对于远期：假设未来5-10年内，省内大部分水泥企业石灰石成本提高（外购成本增大+支付更高成本新获矿山），福建水泥的成本优势将会凸显。水泥产品高度同质，成本很大程度决定企业定价权。需求平稳期，公司有望借助成本优势优化行业地位；需求下行期，公司有望依赖成本优势争取更多市场份额。 ②对于近期：有序竞争的行业共识有望加固，由份额诉求向盈利诉求转化。无序竞争将导致水泥低价销售，相当于耗费“珍贵”的石灰石资源。珍惜使用有限的石灰石资源，有望成为企业稳定价格、确保盈利空间的重要动力。 重点工程率先复工。近期，福建省复工进程显著加快，5个铁路项目已全面复工，三明规模以上企业复工复产近八成。水泥需求稳健，景气有望延续，关注基建项目落地实施。财政部提前下达的2020年福建地区新增专项债务限额486亿元，重点用于铁路、高速公路、轨道交通等领域。近几年福建在建、拟建铁路项目较多，山区多带来较多的隧道、桥梁设计，增加水泥用量。我们看好全年基建景气。 盈利预测：我们维持2019-2020年业绩预测不变，分别为4.71、7.67亿元，对应PE为8.1X、5X。结合我们的研究结论，以及水泥板块动态估值变化（从6X到7.32X），将目标价格从12.05元上调至14.05元，维持“买入”评级。 风险提示：地产投资力度与重点工程进程不及预期；雨水天气变化不及预期。 财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 1,834.34 2,947.37 3,035.79 3,794.74 3,984.48 增长率(%) 38.62 60.68 3.00 25.00 5.00 EBITDA(百万元) 88.55 804.91 723.04 1,338.80 1,414.22 净利润(百万元) (151.80) 337.50 471.23 766.97 815.65 增长率(%) (1,198.99) (322.33) 39.62 62.76 6.35 EPS(元/股) (0.40) 0.88 1.23 2.01 2.14 市盈率(P/E) (25.26) 11.36 8.14 5.00 4.70 市净率(P/B) 6.36 4.48 4.15 2.56 1.85 市销率(P/S) 2.09 1.30 1.26 1.01 0.96 EV/EBITDA 45.64 4.18 6.02 2.92 2.43 资料来源：wind，天风证券研究所 -7%0%7%14%21%28%35%42%2019-022019-062019-102020-02福建水泥水泥制造沪深300 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 结合福建石灰石资源现状，判断继续严控可能性大 ............................................................. 3 1.1. 省内石灰石矿山分布情况 ............................................................................................................ 3 1.2. 整治升级，石灰石资源重要性提升 ......................................................................................... 4 1.3. 石灰石价格上涨，外购企业压力增大 ..................................................................................... 6 2. 福建水泥石灰石资源优势突出 ................................................................................................... 7 2.1. 省内大部分矿山将面临采矿权到期问题 ................................................................................ 7 2.2. 福建水泥石灰石资源相对丰富，年限与成本均将持续占优 ......................................... 10 2.3. 重视：石灰石资源稀缺，中长期供给格局潜在变化 ....................................................... 11 3. 重点工程率先复工，看好全年基建景气 ................................................................................ 11 4. 投资建议 ....................................................................................................................................... 13 图表目录 图1：福建省资源产业基地分布 ................................................................................................................. 3 图2：福建省内矿山分布情况 ..................................................................................................................... 3 图3：福建省内水泥产能地区分布 ............................................................................................................ 4 表1：2019年全国除福建以外的其他地区针对非煤矿山的整治情况 .......................................... 5 表2：我们对水泥用石灰石消耗量的简单测算 ..................................................................................... 6 表3：石灰石采购价格上涨（元/吨） ...................................................................................................... 6 表4：新建、延期矿山生产系统申请必备文件（安全角度） ......................................................... 7 表5：福建省采矿权新立、延续登记申报材料 ..................................................................................... 8 表6：公司熟料产线分布 ............................................................................................................................. 10 表7：公司水泥用石灰石矿山采矿权情况 ............................................................................................ 11 表8：福建部分在建、拟建铁路、机场项目 ........................................................................................ 12 表9：2020年盈利弹性假设&测算 .......................................................................................................... 13 表10：2019上半年以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（万元） ..... 13 表11：水泥同行部分估值指标对比（总市值按照2020年2月21日收盘价计算） .......... 14 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 我们首次覆盖报告（20200205《福建水泥：高弹性低估值，关注预期差》）主要从公司预期差、行业预期差、业绩弹性入手，强调显著低估。我们第二篇深度将从中长期价