证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 中国平安（601318）2019年年报点评 强荐（维持） NBV增长符合预期，营运利润增速放缓 目标价：104元 当前价：83.28元 事项：  中国平安公布2019年年报。全年实现归母净利润1494亿元，同比+39.1%,归母营运利润1330亿元，同比+18.1%；新业务价值760亿元，同比+5.1%；2019年年末归母净资产为6731亿元，较年初增长21%；集团和寿险内含价值分别为12005亿元和7575亿元，较年初增长19.8%和23.5%。总/净投资收益率为6.9%/5.2%，同比上升3.7pct/0pct；每股股息为2.05元，同比+19.2%。 评论：  寿险及健康险业务：主动调整业务结构影响新单增长，个险价值率大幅提升。2019年寿险及健康险业务新单增速-1.3%，NBV实现了+5.1%的增长。主要得益于险种结构优化改善带动个险渠道新业务价值率同比大幅提升7.8%pct。价值率较高的险种—长交保障储蓄混合型新单增速和占比大幅提升，占比提升3pct至11.3%，增速达26%，而价值率较低的短交保障储蓄型产品新单占比相应下降2.4pct，同比增速-13%。  财产险业务：综合成本率较中期改善，税收政策和投资高增推动ROE提升。2019年平安产险综合成本率为96.4%，同比上升0.4pct；综合赔付率为57.3%，同比上升2.4pct；综合费用率为39.1%，同比下降2pct。整体实现承保利润84亿元，同比-0.9%，基本扭转此前承保利润负增长趋势。财产险业务净利润同比+85.8%，实现了集团体系内的最高利润增速，主要得益于税收返还和投资收益的贡献。  营运利润受息差收入和营运偏差下降影响增速放缓。 2019年平安寿险及健康险实现营运利润 889.5亿元，同比+25%，税前营运利润1005亿元，同比+2.6%，较上年同期增速出现较大程度放缓，较为不及预期。主要受息差收入和营运偏差贡献下降影响。息差收入利润贡献同比下降21.8%；营运偏差利润贡献下降52.2%，主要由于加大费用投入和保单继续率下降导致。另外剩余边际摊销增速也随新业务价值和剩余边际增速下降而放缓，摊销比例亦有所下降。  投资端表现和准备金计提综合影响净利润。寿险及健康险业务归母净利润1027 亿元，同比+77.3%，占比68.7%。核心业务利润高增主要原因为仍是所得税返还和投资收益大幅增加。进入4季度，国债750日平均曲线已拐头向下，平安调整了主要调整了折现率基准曲线和综合溢价，增提寿险及健康险责任准备金，影响税前利润减少208亿元。  内含价值增长平稳，NBV和营运偏差贡献下降致ROEV放缓。集团内含价值12005亿元，较年初+19.8%，较上年同期基本保持平稳，得益于一次性税收返还和投资收益高增。寿险及健康险业务ROEV为25%，较此前年度有所放缓。主要原因为：1）新业务价值增速仍低，较此前贡献占比下降，且分散效应有所减弱；2）营运偏差贡献内含价值同比下降73.7%，上文已提及主要由于费用投入加大和保单继续率下降，但是贡献方向仍为正，贡献率下降2.2pct至0.6%。  投资建议：2019年平安通过调整和优化业务结构，大幅提高了核心业务价值率，NBV实现了5.1%的增长，基本符合预期。由于投入较大费用到渠道和科技等方面，营运利润和ROEV等指标有所放缓。我们长期仍坚定看好其基于优秀领导力、战略布局领先、科技生态赋能的发展前景。我们预期2020-2022年中国平安BPS为38.4/42.3/45.6元/股（前值为40.4/46.5/-元），EPS为8.9/9.8/11.7元/股（前值9.4/10.8/-元）。预计未来3年中国平安的每股内含价值为75.5、87.6和102.5元，考虑今年盈利增长压力和利率下行环境，给予2020年目标价104元，对应PEV 1.38倍。  风险提示：“新冠”疫情影响超预期、权益市场波动、长端利率持续下行。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 1168867 1278849 1452412 1654733 同比增速(%) 19.7 9.4 13.6 13.9 归母净利润(百万) 149407 163487 178310 213888 同比增速(%) 39.1 9.4 9.1 20.0 每股盈利(元) 8.17 8.94 9.75 11.70 市盈率(倍) 10.19 9.31 8.54 7.12 市净率(倍) 2.84 2.17 1.97 1.83 资料来源：公司财报，华创证券预测 注：股价为2020年02月20日收盘价 证券分析师：洪锦屏 电话：0755-82755952 邮箱：hongjinping@hcyjs.com 执业编号：S0360516110002 联系人：张径炜 电话：0755-82756802 邮箱：zhangjingwei@hcyjs.com 总股本(万股) 1,828,024 已上市流通股(万股) 1,828,024 总市值(亿元) 15,223.79 流通市值(亿元) 9,021.44 资产负债率(%) 89.6 每股净资产(元) 36.8 12个月内最高/最低价 92.5/63.34 《中国平安（601318）2019年一季报点评：价值率大幅提升，新准则下投资业绩贡献利润猛增》 2019-05-01 《中国平安（601318）2019年中报点评：价值增长略超预期，日常营运业绩增速平稳》 2019-08-16 《中国平安（601318）2019年三季报点评：增长压力逐季缓解，NBV略低预期》 2019-10-25 0%14%27%41%19/0219/0419/0619/0819/1019/122019-02-22～2020-02-20沪深300中国平安相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 保险 2020年2月21日 中国平安（601318）2019年年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、寿险及健康险业务：主动调整业务结构影响新单增长，价值率同比提升 ................................................................. 4 二、财产险业务：综合成本率较中期改善，税收优惠政策推动ROE提升 ...................................................................... 6 三、投资端业务：投资收益率进一步上行，长期股权投资和权益配置占比提升 ............................................................. 7 四、营运利润受息差收入和营运偏差影响增速放缓，投资端表现和准备金计提综合影响净利润 ................................. 8 五、内含价值平稳增长，受NBV和营运偏差贡献下降影响ROEV放缓 ....................................................................... 11 六、投资建议 ........................................................................................................................................................................... 12 七、风险提示 ........................................................................................................................................................................... 12 中国平安（601318）2019年年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 整体保费和续期增速向下，新单有回暖趋势 ......................................................................................................... 4 图表 2 1季度业务结构大调整新单出现较大程度负增长，此后逐季回暖 ...................................................................... 4 图表 3 新单向下，NBV正增长由价值率上升拉动 ............................................................................................................ 5 图表 4 新业务价值率逐年提升 ............................................................................................................................................... 5 图表 5 各险种新单保费占比：短储型占比下降，长交保障储蓄型占比上升 ................................................................. 5 图表 6 长交保障储蓄型新单保费大幅增长 ......................................................................................................................... 5 图表 7 渠道分化迹象显现：新单代理人渠道占比有所下降，新兴渠道占比上升 ......................................................... 6 图表 8 车险保费占比逐步下降 ............................................................................................................................................. 7 图表 9 综合赔付率上升导致综合成本率上升 ..................................................................................................................... 7 图表 10 平安保险资金投资配置结构：股基和债券配置增加 ........................................................................................... 8 图表 11 平安集团2019净利润构成 ................................................