好未来20Q2季报点评：暑假增长符合预期，利润受拖累，秋季收入增速指引放缓

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 好未来 TAL.N.MG 暑假增长符合预期，利润受拖累，秋季收入增速指引放缓 ——好未来20Q2季报点评 核心观点  公司增长符合前期指引，秋季指引低于前期预期。2QFY21实现营收11.03亿美元（yoy+20.8%），贴近18%~21%指引上限&符合我们的模型预期。3QFY21指引10.61亿-10.94亿美元，同增28%~32%，低于我们模型38%的预期，差异主要来自网校业务增速同比放缓。  线下业务缓慢复苏，培优Online战略位置提升。Q2培优实现收入6.29亿元（USD/RMB yoy+7%/7%），人次同比增长31%（其中学而思在线人次yoy+130%），客单价制约收入复苏进程，培优业务ASP同比下降19%/18%（USD/RMB），ASP下降主要受到学而思在线业务客单价较低和培优线下促销所致。培优网点总数达到716，环比增加3个网点，新进入咸阳，由于上季度新进入20个城市，因此在本季度扩张速度有所放缓。截止Q3本季度，已经扩张了14，还有超过50在计划中，后续扩张持续。  线上业务边际获客压力大，存量获客成本规模经济逐步显现。Q2网校实现收入2.87亿元（USD/RMB yoy+87%/88%)，占公司整体收入的26%(前值17%)，人次达到294w人次（yoy+116%）。行业竞争加剧获新难度提升，公司预计Q3收入增速与Q2持平。获客成本从两个角度来看，从费用率来看，假设线下销售费用稳定，网校markting/收入为102%（21Q1为61%，qoq+41%|20Q2为118%，yoy-16%）。从单人次获客成本来看，网校单人次获客成本691元（yoy-25%），连续两个季度下降，规模效应逐步显现，但盈利能力仍受到行业竞争环境影响。 财务预测与投资建议  战略投入年，我们收入预测调整为21-23E为43.43/63.30/88.73亿（原预测44.9/68.86/99.15亿）美元，延续分部估值法，以22财年为估值期间：对于线下业务，我们预计22E线下业务净利润率14.8%，对应可比公司PE为48.4x，对应市值308.5亿。对于线上业务，对应可比公司PS为8.6x，对应市值175亿美元。线上线下市值合计484亿美元，对应目标价80.64美元，维持“买入”评级。 风险提示  网校增长不及预期，线下复苏进度不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（美元） 71.23 目标价格（美元） 80.64 52周最高价/最低价（美元） 79.77/30.78 总股本/流通美股（万股） 19724.6 美股市值（亿美元） 427 国家/地区 中国 行业 传媒 报告发布日期 2020年11月07日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 8.1% 6.2% -3.5% 63.1% 相对表现 -7.1% 13.9% -2.6% 29.8% 恒生指数 15.2% -7.6% -0.9% 33.3% 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003 证券分析师 李雨琪 021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001 证券分析师 吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003 联系人 詹博 021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%TAL.NNDAQ.O公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2563 3273 4343 6330 8873 同比增长 49.4% 27.7% 32.7% 45.8% 40.2% 营业利润（百万元） 342 137 -53 503 889 同比增长 63.7% -59.8% -138.3% 1055.7% 76.6% 归属母公司净利润（百万元） 367 -110 99 585 954 同比增长 85.1% -130.0% 189.5% 493.2% 63.2% 每股收益（元） 0.64 -0.19 0.17 0.98 1.61 毛利率 55% 55% 52% 57% 59% 净利率 14% -4% 3% 10% 11% 净资产收益率 15% -4% 4% 18% 23% 市盈率（倍） 116 -388 433 73 45 市净率（倍） 17 17 16 13 10 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 好未来深度报告：不确定性考验机构适应能力，线上线下龙头地位优势突出： 2020-09-18 产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者：好未来首次深度覆盖报告 2020-07-24 好未来季报点评 —— 暑假增长符合预期，利润受拖累，秋季收入增速指引放缓 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1. 春季增长符合预期，网校增速行业性放缓 ................................................ 4 2. 暑期网校高投入持续，盈利能力承压 ......................................................... 6 3. 线下短期受疫情影响扩张放缓，网校规模效应显现 .................................... 7 3.1 疫情压制扩张速度，秋季扩张速度复苏 ....................................................................... 7 3.2 网校保持龙头地位，存量获客成本下行 ....................................................................... 8 盈利预测与投资建议 ...................................................................................... 9 盈利预测 ............................................................................................................................ 9 投资建议 .......................................................................................................................... 10 风险提示 ...................................................................................................... 10 29579492/47054/20201110 10:01 好未来季报点评 —— 暑假增长符合预期，利润受拖累，秋季收入增速指引放缓 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：总收入(百万美元) ................................................................................................................ 4 图2：正价人次 ............................................................................................................................. 4 图3：培优业务收入（百万美元） ................................................................................................ 4 图4：上海学生结构（万人次） .................................................................................................... 4 图6：学而思网校收入（百万美元）............................................................................................. 5 图7：学而思网校人次（万） ....................................................................................................... 5 图8：爱智康收入（百万美元） .................................................................................................... 5 图9：摩比励步及其他业务收入（百万美元） .............................................................................. 5 图10：公司毛利率变化趋势 ......................................................................................................... 6 图11：销售费用率及同比上升...................................................................................................... 6 图12：管理费用率及同比上升 ..................................................................................................... 6 图13：运营利润率和归母净利润率 ..........