证券研究报告 TWS耳机行业专题报告 2方向3测算4领域，千亿朝阳行业下的价值研判 2020.02.19 肖明亮(分析师) 李峥嵘（研究助理） 电话： 020-88832290 020-88832290 邮箱： xiaoml@gzgzhs.com.cn li.zhengrong@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517070001 A1310118080006 与市场不同观点：本篇报告我们分３个层次剖析TWS耳机产业，分别为市场潜力、市场方向以及产业链拆解。我们采用３种方法横纵测算其市场潜力，并通过逻辑与数据阐述两大市场方向，最后基于产业链价值量拆解，结合国内供应商状况，得出TWS耳机重点关注领域与公司。 ⚫ ３种方式测算TWS耳机市场潜力。我们采用渗透率（分为更新需求及新增需求）、配售率（每年配售率）及类比（类比PC配件鼠标）３种方法详细测算TWS耳机市场潜力，数据结果显示2019-2022年全球TWS耳机出货量CAGR均在50%以上，全球TWS耳机市场规模或最早在2021年即可达到千亿元以上，而类比PC配件鼠标销量，A客端及安卓端每年潜在市场规模均有千亿元以上。 ⚫ 非A加速和硬核阶段是TWS耳机2大市场方向。我们从基本蓝牙传输技术出发，详细阐述蓝牙传输技术演进，并基于最新新蓝牙标准LE Audio以及未来出货量测算，认为TWS耳机蓝牙断连、延迟等蓝牙技术传输问题将会解决，非Airpods耳机未来3年市场增速高于A端增速，非Airpods耳机市场正在加速启动。此外，我们从Bragi耳机及Airpods历程分析出TWS耳机将进入硬核阶段，在解决基本无线蓝牙传输问题后，产品将聚焦消费者产品体验本身，降噪、音质及智能化将成为产品体验优化三大方向发展，下游手机品牌厂商和顶级音频大厂在这三方面具有优势。进一步分析，整体TWS耳机市场结构呈现“两头大中间小”特征，即高端机型以Airpods销量最多，其次是低端机型（售价200元以下），最后非Airpods中高端。通过对智能手机历史演进对比分析，结合我们对TWS耳机进入硬核阶段判断，我们认为非Airpods耳机中高端品牌出货将会获得显著增长，“中间小”格局将会获得改善，这将同样有利于手机品牌厂商和顶级音频大厂。 ⚫ ODM/OEM、SiP、芯片及电池是TWS耳机重点投资4大领域。我们将TWS耳机产业链划分为零组件厂商、ODM/OEM厂商、终端三大类，并分别拆解价值量，并梳理相关公司，我们认为TWS耳机关键组件主要集中ODM/OEM、SiP、芯片及电池。结合国内供应链情况，我们认为投资机会在于：1）ODM/OEM组件部分体量最大，受益非A加速和硬核阶段两大趋势，并对相关公司进行份额、规模及盈利能力分析；2）SiP对厂商设备及know-how要求高，3大因素决定其未来在高端TWS耳机应用前景较好；３）主控芯片对TWS耳机至关重要，国内技术积累欠缺，关注具有优质客户关系及多种解决方案企业。4）存储芯片有望迎来量价齐升，量在于TWS耳机行业景气度高，价在于功能复杂度逐渐增高，运算存储需求增强，存储容量有望进一步升级。5）电源芯片在耳机配套充电盒芯片成本占比高，将非A加速趋势；6）纽扣电池厂商拥有专利技术，已切入供应链厂商具有较高成长性。 ⚫ 投资标的： 基于前述分析，我们梳理相关标的，重点关注ODM/OEM、SiP、芯片及电池等关键组件，重点关注歌尔股份（002241.SZ）、佳禾智能 (300793.SZ)、环旭电子（601231.SH）、汇顶科技(603160.SH)、兆易创新（603986.SH）等企业。 ⚫ 风险提示： TWS耳机销量不及预期风险、上游产能供应不及预期、竞争加剧导致利润承压、新产品订单获取不及预期 强烈推荐（维持） 电子行业 行业指数走势 股价表现 涨跌(%) 1M 3M 6M 沪深300 -2.49 3.67 6.86 申万电子 12.06 35.49 50.60 创业板指 10.71 24.41 31.83 行业估值走势 行业估值 当期估值 42.74 平均估值 33.30 一年最高 44.34 一年最低 22.74 相关报告 广证恒生-佳禾智能（300793）-公司深度-行业高β和公司强α进入共振期-20191227 广证恒生-电子行业-佳禾智能（300793.SZ）点评报告-行业高β和公司强α，20年盈利能力向上周期开启-20200204 -20%0%20%40%60%80%2019/02/192019/03/192019/04/192019/05/192019/06/192019/07/192019/08/192019/09/192019/10/192019/11/192019/12/192020/01/192020/02/19创业板申万电子指数沪深300010203040502019/02/192019/03/192019/04/192019/05/192019/06/192019/07/192019/08/192019/09/192019/10/192019/11/192019/12/192020/01/192020/02/19电子（申万）行业估值 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 26 页 TWS耳机行业专题报告 目录 目录 ............................................................................................................................................................................................. 2 图表目录 .................................................................................................................................................................................... 3 1. TWS耳机市场潜力：3种测算方式 ...................................................................................................................................... 4 2. TWS耳机市场方向：非A加速、硬核阶段 ....................................................................................................................... 7 2.1 SoC芯片至关重要，LE Audio助推非A端突破技术瓶颈 ................................................................................. 7 2.2 非Airpods耳机市场加速启动，投资视角需切换 .............................................................................................. 10 2.3 管中窥豹：从Bragi及Airpods看TWS耳机进入硬核阶段 ........................................................................... 12 2.4 硬核阶段：降噪、音质及智能化为三大发展方向 ............................................................................................ 12 2.5 “中间小”市场格局有望改善，利于手机品牌厂商和顶级音频大厂 ........................................................ 15 3. TWS耳机投资机会：ODM/OEM、SiP、芯片、电池 ................................................................................................. 17 3.1 TWS耳机产业链拆解剖析，关注核心部件供应商 ............................................................................................ 17 3.2 ODM/OEM：体量最大，受益市场趋势明确 ...................................................................................................... 20 3.3 SiP：高端TWS耳机应用前景广阔 .......................................................................................................................... 21 3.4 芯片：关注国产替代及产品升级机会 ................................................................................................................... 22 3.5 重点公司一览 ................................................................................................................................................................. 23 4. 投资建议 ...................................................................................................................................................................................... 24 5. 风险提示 ...................................................................................................................................................................................... 24 敬请参阅最后一页重要声明