华创债券利率周报：从政策和复工结构看债市后续走势

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 【债券周报】（2020-02-16） 从政策和复工结构看债市后续走势——华创债券利率周报  债市投资策略：短期受政策面刺激出现调整，但跟踪上周政策变化发现，疫情发展情况向好，政策定力仍在，未来政策仍将在“供给侧结构性改革”总基调下进行结构性调整。疫情对基本面的冲击尚未得到数据层面验证，在未来经济恢复的过程中，流动性宽松格局将延续较长时间。目前债券期限利差处于较高水平，短端料将维持低位，长端利差保护充足，短期内或将可以看到期限利差收缩带来的交易行情。  基本面：中央以及地方出台多项政策支持企业复产复工，但企业实际整体复工率或依旧较低，全国或在30%-40%水平。出台政策方面，多部委出台相应措施，从金融、食品、医疗、运输等方面保障并解决企业复工面临的实际问题。除此之外，各地区也出台政策较为具体的政策，为企业减轻压力：（1）多地出台加大小微企业放贷等金融保障措施；（2）部分地区对企业进行直接减免房租、推迟纳税等措施，缓解企业现金流压力；（3）部分省份取消交通关卡，保障生产材料顺利运输；（4）部分地区安排错峰复工，保障物资类产业优先复工，建筑工程类复工较晚。企业复工情况方面，分企业类型来看，当前央企复工率较高，达到80%以上，地方国资委系统下企业复工率同样偏高，公布数据省份相关企业复工率普遍达到60%以上；分企业大小来看，规模以上企业复工情况不一，未有省份达到60%，部分省份不足20%；从各省份全省复工率来看，整体处于较低水平。分行业来看，防护物资保障类企业复产率较高，复工率可达90%以上，但工业企业复产率较低，建筑工程类少有复工，部分服务类行业企业复工更少。高频数据方面，当前务工人员回流比例或不足30%，考虑到部分职工居家办公，同样显示当前工业企业复工率较低，另外，从发电耗煤量以及钢铁需求量等数据来看，生产也未有加快趋势。  政策面：“积极扩大内需”重现，政策天平再平衡，但仍在“结构调整”格局下进行。第一，政策总基调而言，上周政治局常委会重提“积极扩大内需”，但“调结构”目标仍在。本次政策层在疫情冲击经济背景下重新表述“积极扩大内需”，或与2018年相似，是在“结构性改革”和“稳增长”之间的重新平衡，更加向稳增长倾斜，其政策指向是逆周期调控政策的再度加码和调结构政策的暂时放缓，但这并不意味着一定会出台大规模经济刺激政策；第二，对于货币政策和流动性而言，政策定调延续，下周关注流动性波动。在政治局常委会议中，对货币政策的表述仍是“灵活适度”，延续此前说法。短期流动性来看，货币政策宽松边际明显放大，下周或有MLF降息和LPR报价下调的可能，公开市场或有部分回收；第三，对于财政政策而言，政策定调财政运行“紧平衡”，政策发力但仍强调“结构调整”。财政部政策层提出“单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通”，一定程度上否定了支出大幅扩张的可能。收入端仍会推进更大规模的税费减免，专项债投向结构优化，债务底线仍然强调；第四，对于房地产调控政策而言，地方调控政策松动，调控总基调尚未调整。虽然地方政府房地产调控边际放松，房地产企业融资环境或也将有所修复，但政策基调出现大幅转向的可能性不大，大概率是类似于2018年的边际放松，经济企稳后存在政策回摆的可能，后续观察4月政治局会议对相关政策基调的论述。  资金面：开市前两周央行释放了较为明显的流动性进一步宽松信号，在应对疫情及达成经济增长目标的背景下，货币政策的宽松操作仍将持续，2020年资金中枢较2019年会有明显的下台阶过程。流动性宽松格局延续，资金价格维持低位为债市提供了较好的安全边际。  债市结构：上周流动性宽松环境下短端收益率继续下行，长端受风险偏好向好影响波动上行，期限利差走扩，未来宽松格局延续条件下，期限利差大概率收缩并带动长端利率下行。  风险提示：疫情出现反复或超预期变化。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500918 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话：010-66500862 邮箱：liangweichao@hcyjs.com 执业编号：S0360519070002 联系人：陈静 电话：010-66500862 邮箱：chenjing1@hcyjs.com 《【华创固收】每周高频跟踪：食品项未显著超季节性，经济走势整体偏弱》 2020-01-19 《【华创固收】每周高频跟踪：2月首周食品项有所上行，经济数据明显走弱，受疫情影响显著》 2020-02-08 《各行业年报业绩预告表现如何？——华创债券信用周报20200208》 2020-02-08 《疫情改变了什么？后续债市关注什么？——华创债券利率周报20200209》 2020-02-09 《转债市场“黄金坑”迅速被填，整体估值有所抬升——华创债券转债周报20200209》 2020-02-09 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券周报 2020年02月16日 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、各地政策频出，助推企业复工复产，实际复工率约在30%-40%左右 ....................................................................... 5 二、高频数据显示当前真实返工率依然较低，经济数据“底”仍待确认 ........................................................................... 11 三、政策层面“积极扩大内需”重现，政策天平再平衡 ....................................................................................................... 12 （一）政策总基调：常委会重提“积极扩大内需”，但“调结构”目标仍在 ................................................................ 13 1、时隔数年，“扩大内需”表述再现，反映疫情冲击下总需求压力较大 .............................................................. 13 2、与2018年类似，扩大内需并未放弃对结构的调整 ........................................................................................... 13 （二）货币政策和流动性：政策定调延续，下周关注流动性波动 ........................................................................... 15 （三）财政政策：政策定调财政运行“紧平衡”，政策发力但仍强调“结构调整” .................................................... 16 （四）房地产调控：地方调控政策边际松动，但调控总基调尚未调整 ................................................................... 17 四、基本面回升仍需时日，流动性宽松格局延续，债市收益率新中枢震荡或冲击16年低点 ..................................... 19 （一）流动性宽松格局延续，资金价格中枢下移确定 ............................................................................................... 19 （二）基本面尚未见底，政策并未脱离“结构性”框架，债市难言趋势转向 ............................................................ 19 （三）短期看期限利差保护充足，一季度有望冲击2016年低点 ............................................................................. 21 五、利率债市场周度复盘：政策密集发布，股债跷动明显，收益率震荡调整 ............................................................... 21 （一）资金面：本周累计净回笼2800亿元，资金情绪持续宽松 ............................................................................. 23 （二）一级发行：国债净融资回正，地方债净融资回升，国开债净融大幅上升回正，非国开净融资小幅上升 23 （三）基准变动：活跃券收益率震荡，期限利差边际上行 ....................................................................................... 24 债券周报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 全国以及各地方发布多项支持企业复工及生产政策政策 ....................................................................................... 5 图表 2 各地区复工情况 ........................................................................................................................................................... 8 图表3 各行业复工情况 ........................................................................................................................................................ 10 图表4 2020年节后全国旅客人次远低于节前 ................................................................................................................... 11 图表5 2020年复工前全国旅客人次未有明显增长 ........................................................................................................... 11 图表6 江苏人口迁入规模指数小幅回升 ............................................................................................................................ 11 图表7 2020年复工前全国旅客人次未有明显增长 .....................