涨停板！一天暴涨20%，短短两个月翻倍！这，到底什么情况？

优塾 财务估值建模专业研究机构 涨停板！一天暴涨20%，短短两个月翻倍！这，到底什么情况？（估值建模） 内地资本市场对半导体的热捧，已经到了疯狂的地步。不仅几乎全行业高估，而且很多案例的疯狂上涨，已经到了刷新三观的程度。 今天，要研究的公司，是半年前研究过的案例。它是科创板的一员，主做芯片设计。就在刚刚过去的2月7日，其拉出涨停板，暴涨20%；并且，自2019年11月以来，其已从低位的57元，一路上行至高位的118元。 它的特殊之处在于，客户名单、供应商名单，都极其豪华。我们随便抓几个，大家感受一下： 其前五大客户，包揽了全球排名前四的半导体公司，分别是：三星、英特尔、海力士、美光。同时，其前五大供应商，也包揽了全球芯片制造和封测大佬，比如：富士通电子、英特尔、联华电子、台积电等。 也正因此，导致特殊的业务现象：其客户集中度、供应商集中度非常高，都在90%以上。 看到这里，你可能会猜：上下两头的集中度这么高，它应该被挤压的很惨吧？ 优塾 财务估值建模专业研究机构 来，我们看看数据：2016年至2018年，营业收入为8.45亿元、12.28亿元、17.58亿元；净利润为0.93亿元、3.47亿元、7.37亿元；经营活动现金流量净额为3.87亿元、2.27亿元、9.69亿元，毛利率为51.20%、53.49%、70.54%，净利率为10.98%、28.26%、41.92%。 注意，其营收增速高达40%以上，净利润增速更是高达100%-200%！ 不仅如此，它近期的毛利率，竟然能够高达70%，秒杀同行业的巨头：高通（56%）、英特尔（60%）、博通（50%）、德州仪器（65%）。 它的名字，叫：澜起科技，主要产品是内存接口芯片。其产品主要面向服务器内存市场，是服务器CPU存取内存数据的必由通路，可以提高内存数据访问速度和稳定性，以及大容量的需求。 ▼ 图：内存芯片 图片来源：招股书 在该领域，它是行业龙头，市占率排名全球首位，高达42%。 优塾 财务估值建模专业研究机构 这公司，十分受英特尔的青睐——2006年，它曾登陆纳斯达克上市，英特尔对其增资（后退出）；2018年11月，英特尔又花了1.75亿美元（约为12亿人民币），对其增资，持股10%，对应整体估值约为120亿元。 不过，短短半年不到，其登陆科创板，估值已增长了近1倍，飙升到230亿元。而如今，其市值已经达到疯狂的1238亿。 好，数据分析到这里，值得我们深思的问题来了： 1）内存接口芯片这门生意，为啥上下游集中度这么高，它在产业链上的话语权究竟如何，是否有什么风险？ 2）凭什么，它能做到全球龙头，毛利率甚至高达70%，而且还秒杀英特尔、高通这样无可争议的巨头？ 3）如今，无论是一级还是二级，无论是场内人士还是场外人士，大家都极度纠结：这个估值，到底在什么样的区间？ 今天，我们就以澜起科技为例，来继续研究半导体产业链的产业逻辑，以及估值特征。在这条产业链，我们研究过台积电、阿斯麦、德州仪器、英伟达、赛灵思，以及中微公司、兆易创新等案例，购买优塾团队的“科技建模报告库”，查看相关报告，以及详细的EXCEL财务建模表。 优塾 财务估值建模专业研究机构 — 01 — 内存，这门生意到底如何？ ▼ 内存，全称随机存取记忆存储器，简称RAM。是沟通中央处理器（CPU）与外部存储设备（比如常见的U盘、硬盘）的桥梁。 其主要的功能是作为一个中转站，将外部存储器中的数据，根据CPU的计算需要，将需要计算的数据，在离它较近的地方暂时存储起来，以便能够快速进行调用。 ▼ 图：内存工作原理 图片来源：网络 按照存储单元工作原理的划分，内存又可分为DRAM（动态随机存取存储器）和SRAM（静态随机存取存储器）。 ▼ 图：内存分类 图片来源：华金证券 优塾 财务估值建模专业研究机构 ▼ 图：原理图 图片来源：公众号EDN电子技术设计 要实现快速计算的功能，一方面，要保证，需要的数据能够很快的输送到CPU，如果直接从外部存储设备上直接读取，效率就会很慢（因为，外部硬盘、磁盘这些介质处理速度本身就很慢）；另一方面，如果内存中转站数据太多，冗余数据得不到清理，就会产生拥堵，也就是大家在使用手机、电脑时，经常碰到的卡死问题。 这个时候，一种巧妙的解决方案诞生了。 二十世纪60年代，随着晶体管集成电路的发明，促使了DRAM出现，1966年，IBM的罗伯特·登纳德，发明了晶体管DRAM内存(动态随机存储器)。 DRAM，全称动态随机存储器，与之前的SRAM相比，具有两大优点： 首先，能够进行周期性的刷新数据，这个特点决定了他能够不断通过刷新的方式，将已经结束任务的数据清除，同时将仍然在执行任务的数据进行保存并更新。第二，他虽然不如磁盘等其他介质便宜，但是结构简单，比SRAM更便宜。 所以，DRAM出现后，很快就被大量的应用，随着英特尔1970年推出首款量产DRAM i1103，使得DRAM 迅速得到广泛的推广，并成为RAM的主流应用。这也助推着英特尔成为当时的存储老大。 不过，历史上首款商用DRAM当时的容量只有1Kb，放在现在，连个网页可能也运行不了。但是，工业化的演进规律决定了，只要需求一直存在，技术就一定会不断迭代。 优塾 财务估值建模专业研究机构 著名的摩尔定律，预测了集成电路芯片上所集成的电路数目，在价格不变的情况下每隔18个月就要翻一倍。而具体到DARM领域，它的产业规律，就是朝着几大方向持续进化——大容量（能装更多数据）、工作时钟频率要高（更快）、工作电压越来越低（能耗更低）。 1979年，DRAM容量为64k，而到了1995年，DRAM容量为256M，提升了4000倍。并且，开发周期几乎每隔两三年就更新一次，技术也从美国等地向日韩等地区转移。 ▼ 图：开发周期 图片来源：网络 DRAM产品迭代，经历以下产品阶段：SDRAM（全称：同步随机存取记忆芯片）— DDR1（双倍速率同步动态随机存储器）— DDR2—DDR3—DDR4。 ▼ 图：DDR迭代 图片来源：华金证券 优塾 财务估值建模专业研究机构 但是注意，内存读取速度的提升，远不及CPU计算速度的提升，后者提升1000倍时，内存读取速度却只提升了20倍，这极大了影响了数据中心高吞吐量的提升。 所以，一个新的、折中的解决方案又诞生了——在DRAM与CPU之间添加一个缓存控制模块。其基本逻辑如下： ▼ 图：缓存控制逻辑 图片来源：网络 而这个缓冲控制模块的核心载体，就是内存控制芯片。其包含三大类：内存缓冲器、数据缓冲器、DDR寄存器。 其作用，是将现行寄存式的并行结构，变成了串行的点到点连接，可以解决服务器内存容量增加与速度升级延时增加带来的问题。所以这个技术，成为服务器内存领域的关键技术。 不过，与整个DRAM领域相比，缓存控制芯片这个领域是一个非常细分的领域，2018年的市场容量仅为5.8亿美元，所以，下游三星、英特尔、镁光等大厂一般是外购，而不是自研。 目前，这个领域全球范围内也是少数几家在做，美国IDT公司、Rambus，以及本案的澜起科技。 澜起科技创始人名叫杨崇和，曾经就职于美国国家半导体、中国华虹半导体，是连续创业成功者，号称“中国芯片设计起步人”。 优塾 财务估值建模专业研究机构 其首次创业，是1997年创立了上海新涛科技。成立之初，就得到老牌半导体国企上海华虹微电子集团、华登国际投资集团（美国VC）、日本野村证券公司940万美元的投资。并在成立后两年，就量产了数模混合芯片，主要出口给日本松下公司，用于电话机使用。 2001年，它被美国IDT公司以8500万美元现金高价收购——这个对价，相当于当时新浪和搜狐在纳斯达克市值的总和。自此，杨崇和及其团队挖到了“第一桶金”，同时因为收购协议约束，要前往收购方的IDT担任副总裁一职。 而IDT是内存接口芯片领域的行业老大，正是在IDT这一段时间，杨崇和认识到了内存接口芯片的前景——这个时候，DRAM已经进化到了DDR1这个节点，DDR2技术已经出来。 前文已经说过，DDR相比之前技术，重要的是就是引入了缓冲器模块。所以，杨崇和在IDT期满离职后，开始了第二次创业——于2004年成立澜起科技，重点研发内存接口芯片。 比上次更厉害的是，这次创业获得了大型央企——中国电子信息产业集团，以及行业巨头英特尔的投资。2005年，其推出首款DDR2服务内存缓冲芯片。 但是遗憾的是，研发出来了，但没人用，因为，芯片的使用需要经过DRAM厂商三星、服务器厂商如IBM的长时间验证。而澜起并未灰心，又于2010年研制成了DDR3服务内存缓冲芯片M88SSTE32882H0，终于，通过了下游大企业的验证。 2013年，其又继续推出DDR4服务器内存缓冲芯片，并首个获得Intel的认证，并被JEDEC（固态技术协会，国际微电子产业的领导标准机构）确立为行业标准。 也正因为存在技术壁垒和认证壁垒，所以，这个领域行业集中度越来越高， DDR2 阶段的行业参与者超过 10 家，但到了DDR4 阶段，全球只剩下了澜起科技等3家公司，集中度骤然提升。 以下，为澜起三代产品明细： 优塾 财务估值建模专业研究机构 ▼ 图：技术产品 图片来源：招股说明书 漫长耕耘终有收获。2019年3月，澜起提交资料，准备在上交所科创板上市。 — 02