一天怒涨15%！上市至今直接翻倍！雷布斯大笔持仓，这公司什么情况？（估值建模）

优塾 财务估值建模专业研究机构 一天怒涨15%！上市至今直接翻倍！雷布斯大笔持仓，这公司什么情况？（估值建模） 起初研究这家公司，是在4个月之前。记得是在9月份，对这家公司做建模，那时候它还没上市，只是临近上会。 当时这篇报告，名不见经传，阅读量很低，也很少有人关注。然而，短短4个月的时间，画风大变，它上市后，迅雷不及掩耳，从短暂低位的125元，一路上蹿至246元，已经翻倍。而仅仅在2月7日当天，它就实现了14.49%的涨幅。画风如下： 它，名叫金山办公，主要产品为WPS办公软件。 优塾 财务估值建模专业研究机构 近期，科创板公司集体爆发，并且爆发力度远甚于主板。其中，呈现出估值领域极为难得的“奇观”，恐怕在整个全球资本市场都罕见。 比如，同样是两个我们研究过的案例：金山办公VS华熙生物，同样都是一年4个亿现金流，资本支出都不算高，都是40%到50%的业绩增速，论回报、论增速，两者都不见得差多少，但如今金山办公市值已经1129亿，突破千亿大关。而华熙生物，市值只有可怜的390亿。 以上这样的对比，其实还不算什么，如果我们再找一只非科创板公司来对比，就更显其悬殊之处：中小板上市公司奥佳华，按摩椅行业的龙头公司，同样是一年4亿的现金流，资本支出同样不高，但市值只有更为可怜的67亿。也就是说，金山办公的市值，是奥佳华的大约200倍！ 而这，就是我们作为全球新兴资本市场的魅力之处：同样是一年现金流4个亿的公司，行业预期增速都不低，但估值差异，可以高达200倍之巨。 如果大家再延伸开来，把我们之前研究过的中微公司、澜起科技、虹软科技、优刻得放到一起对比，这中间的差异，感受会更为深刻。如此巨大的差异，值得思考的是：到底是风动、帆动，还是心动？ 今天，我们来对金山办公做建模。在建模之前，来看看经营数据：2016年至2018年，营收分别为5.43亿元、7.53亿元、11.3亿元；净利润分别为1.3亿、2.14亿元、3.11 优塾 财务估值建模专业研究机构 亿元；经营活动现金流分别为1.38亿元、3.47亿元、4.18亿元；毛利率分别为88.58%、88.23%、86.71%；净利率分别为23.95%、28.48%、28.3%。 注意，增速相当疯狂。2018年营业收入同比增幅高达50%，净利润同比增幅高达45%，毛利率更是达到了88%左右。这家公司，是微软Office的竞争对手，如今已登陆科创板。不过，虽说是微软的竞争对手，但其实体量根本无法同日而语，从市占率上看，微软Office的市占率高至90%以上。 然而，千万不要小瞧金山办公这样的企业，即便面对微软这样寡头式的竞争对手，它仍然能找到自己的生存空间，并且增长极快。截止2018年，其月活数高达3.1亿人。并且，小米集团董事长雷军还持有其15.31%股份。 并且，它也并非是资本市场的新人，早在2007年就以金山软件的名义的在港股上市，后续孵化出游戏、杀毒软件，移动应用软件等业务后，于2014年分拆出office软件和金山词霸翻译软件后，于2019年准备在科创板上市。港股的金山软件，走势如下： 优塾 财务估值建模专业研究机构 那么，数据分析至此，有几个问题，值得我们在估值建模前深入思考： 1）面对微软这样强大的对手，它是如何存活下来，并且实现超高增长的？其增速背后，到底隐藏着怎样的商业逻辑？ 2）与Office相比，WPS是否有竞争优势？能否抵御对手的攻击？未来它将如何突破Office垄断的竞争格局？ 3）从2008年亚马逊开启云计算新时代以来，众多传统软件巨头纷纷在进行向云服务转型，例如微软的office365服务，奥多比的 Experience Cloud服务，那么这种商业模式的变化，会对整个办公软件公司的内含价值造成哪些影响？ 4）目前，本案的母公司金山软件港股市值237亿港元，那么，其分拆在科创板上市以后，估值将处于怎样的水平？其估值到底在什么区间？ 今天，我们就一金山软件入手，来研究一下软件领域的估值建模逻辑，以及产业特征。对 优塾 财务估值建模专业研究机构 相关领域，之前我们还对恒生电子、航天信息做过财务建模，购买优塾团队的“核心产品二：科技建模报告库”，查询相关报告及Excel财务建模表，深度思考产业逻辑。 — 01 — ███████ 龙头，成长 ▼ 金山办公，前身为金山软件，成立于1988年，2011年改制为金山办公，主要从事 WPS 办公软件产品及服务的研发和销售，主要产品包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等。其主要实际控制人为雷军，持股15.31%，控制股票投票权为25.7%。 ▼ 图：股权结构图（单位：%） 来源：金山软件《招股说明书》 2016年-2018年，其营收分别为5.43亿元、7.53亿元、11.30亿元，净利润为1.3亿元、2.14亿元、3.11亿元。过去三年营收复合增速为44.25%，净利润复合增速为54.67%。 从营收结构来看，2014-2108年，传统的WPS办公软件授权收入占比逐渐降低，互联网广告服务、增值性质的服务订阅收入逐渐增长，目前已经实现三足鼎立发展。 优塾 财务估值建模专业研究机构 ▼ 图：收入结构（上）毛利结构（下）（单位：%） 来源: 并购优塾 要想对本案做估值建模，必须先吃透产业链格局： 1）上游——主要为IDC 服务器服务和 CDN 带宽服务商，主要有金山云、阿里妈妈等企业，前五大供应商占比46.96%，比较集中，其中金山云为关联公司。 2）中游——主要为办公套件，主要的竞争厂商有微软office、谷歌Docs,国内的主要有本案WPS Office、永中office、中标普华office等，行业毛利率在60%-80%之间，其中微软office市场占有率超过80%，处于垄断地位。 3）下游，主要分两类——一是办公软件领域，应用非常广泛，其中面向政府、企业等单位付费率较高，面向个人领域主要是免费试用；二是互联网广告领域，主要为国 优塾 财务估值建模专业研究机构 内的互联网企业，例如淘宝、天猫、腾讯等企业，通过向提供互联网客户导流，收取广告推广费用，前5名客户集中度为27.68%，比较分散。 如此的产业链，造就了如下的财务报表结构： 从资产负债表结构来看——以2018年为例，总资产为16.27亿元，总负债为4.4亿元。资产中，占比较大的科目有其他流动资产（66.33%）、应收款项（13.76%）、货币资金（13.01%）、固定资产（1.35%）、递延所得税资产（1.27%）；负债中，占比较大的科目为预收款（44.09%）、应付职工薪酬（24.09%）、应收账款（15.91%）。 从利润表结构来看——以2018年为例，营业收入11.3亿元，其中13.29%花在了成本上，19.11%花在了销售费用上，45.5%花在了管理费用上（其中37.85%为研发费用），-0.17%花在了财务费用，其他收益、投资净收益和营业外收入合计不超过10%。然后，剩下27.5%的净利润。 本案的基本面情况，浓缩在以下几张图当中： ▼ 图：ROE VS ROIC（单位：%） 来源：并购优塾 ▼ 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：营业收入VS营收增速（单位：亿元、%） 来源:并购优塾 ▼ 图：净利润VS现金流（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 ▼ 图：营收与净利润增速（单位：亿元、%） 来源：并购优塾 ▼ 优塾 财务估值建模专业研究机构 图：毛利率VS净利率（单位：%） 来源：并购优塾 ▼ 图：现金流情况（单位：亿元） 来源：并购优塾 ▼ 图：经营活动现金流净额/CAPEX （单位：亿元/%） 来源：并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 ▼ 图：付息债务拉动现金流（单位：亿元/%） 来源：并购优塾 ▼ 图：净营运资本拉动现金流（单位：亿元/%） 来源：并购优塾 ▼ 图：资产结构 单位（亿元） 来源：并购优塾 优塾 财务估值建模专业研究机构 看完以上几个图，一个关键的问题来了——如果要对于金山办公进行估值建模，该从哪里入手？ — 02 — ███████ 收入，拆解 ▼ 金山软件，主打产品为WPS办公软件及相关服务，为了便于理解它的业务模式，我们通过情景体验的方式来进行了解：假设小A接到老板交代的一个任务，要根据公司年度数据进行分析并形成文字报告，那么首先要使用办公软件 ，目前主流的选择是微软office、WPS office。 微软office系列——目前正版软件有两大系列，office 2019和office 365。 其中，office 2019，属于单机版本地软件，一次购买，终身使用，一套软件只能支持个人电脑；office 3