V型大反转！先暴跌腰斩，后暴涨翻倍！这走势，到底什么情况？（估值建模）

优塾 财务估值建模专业研究机构 V型大反转！先暴跌腰斩，后暴涨翻倍！这走势，到底什么情况？（估值建模） 近期，医药领域摆脱集采的负面影响，成为市场上的炒作重地。但是，在浓重的炒作风气之中，我们一定要深入思考：究竟这些标的，背后有没有强大的基本面支撑？究竟是不是真正的行业龙头？估值究竟低不低？最近一年，也许很多公司会有业绩增长，但是，未来两年、三年呢？还能增长吗？ 有时候，市场恐慌的时候容易反应过度，似乎所有新闻都是坏消息，就像三天之前；而有的时候，市场反转的时候也容易反应过度，就像如今炒作的各种小票。如果这几个问题不问清楚，只是随波逐流，那么，最后的结果很可能是一地鸡毛。 今天要做财务建模的这家公司，从上市至今，其前复权股价从0.014港元上升至高点13.73港元。2018年，受医药行业“黑天鹅”影响，股价一度下挫超60%，不过，2019年上半年其股价又“V字型”大涨，至今已经基本恢复前期高点。 就在这个深V之中，我们曾对本案做过研究。2019年11月26日，这家公司发布新的三季度业绩公告——2019年前三季度，实现营业收入193.21亿元，同比增长22.8%，归母净利润为22.56亿元，同比增长2.46%；毛利率为80.48%，净利率为18.85%。 优塾 财务估值建模专业研究机构 图1：股价图（单位：港元） 来源：wind 它，就是中国生物制药，主营肝病、抗癌药、心脑血管等九类业务。从细分赛道来看，它是肝病领域的龙头，2018年样本医院市占率达到20.4%，排名首位。 不仅如此，在美国PharmExec杂志公布的“2019年全球制药企业TOP50”中，中国生物制药位列42名，在中国制药企业中排名首位，超过医药龙头恒瑞医药，并被称为“中国的辉瑞”。 据2019年半年报，其营业收入为125.27亿元，同比增长28.81%；归母净利润为14.44亿元，同比增长5.71%；经营活动现金流净额为35.07亿元；毛利率为80.43%；净利率为17.38%。 半年报看起来还比较亮眼，但注意，自从带量采购从4+7城市扩展至全国后，其因没有延续4+7带量采购时的降价策略，最终失标。 优塾 财务估值建模专业研究机构 本报告中，《并购优塾》将根据新的三季报，对财务模型Excel表格进行更新，并未大家梳理三季报的核心要点： 从增长质量来看——营业收入同比增长22.8%，应收款项同比增长29.67%，销售费用率同比下降0.44%。整体来看，其应收账款上涨较快，其原因并未披露，且销售费用率变化较小，其增长质量良好。 从盈利能力来看——2019年前三季度，其毛利率为80.48%，同比增加0.11%；净利率为18.85%，同比下降3.24%，净利率下降主要由于管理费用上涨较快所致，但其并未披露具体原因。 从营运资本来看——2019年三季度末，应收款项同比增长29.67%，应收账款周转率同比下降0.07次。同时，其存货周转率出现小幅度下降，2019年三季度末为2.69次，同比下降0.27次。 简单总结这份三季报：营业收入持续增长，盈利能力基本稳定。 在2020年1月17日进行的第二轮带量采购中，中国生物制药共有三款药物中标，分别为：醋酸阿比特龙片、奥美沙坦酯片、福多司坦片。由于这几款药的收入规模都不大，且降价幅度较大，在56%-77%左右，预计降价后其收入规模也将大幅度萎缩。因此，不再单列对此三款药品进行预测。 优塾 财务估值建模专业研究机构 研究到这里，在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了： 1）三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子？从建模角度，这些变动的因子，将如何影响财务建模？ 2）2019年三季报业绩，与之前的预估相差多少？其中，有哪些数据假设需要更新？ 3）此次，根据2019年三季报数据更新后，它的估值在什么样的区间？和之前的数据相比较，究竟是贵了，还是便宜了？ 今天我们就以中国生物制药入手，来研究医药行业的特征，以及财务建模逻辑。 — 01 — ███████ 2019年三季报更新 新增数据，建模假设 ▼ 根据三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分，有以下几块： 1）收入增速——2019年前三季度，实现营业收入193.21亿元，同比增长22.8%，略高于我们之前预估的16.77%。分业务来看： A、肝病用药——2019年前三季度，实现销售收入49.66亿元，同比下降1%，低于我们之前预估的下降9.86%。恩替卡韦实现收入23.35亿元，同比下降9.23%，低于我们预测的下降14%，可能由于其在未参与“4+7”带量采购区域的市占率有所提升所致；天晴甘 优塾 财务估值建模专业研究机构 美实现收入14.8亿元，同比增长10.2%，高于我们之前预测的-10%，主要由于其扩大了市场覆盖范围所致。我们将对这部分假设进行调整。 B、抗癌药——2019年前三季度，实现销售收入42.02亿元，同比增长83.27%，较我们之前预估的77%差距不大。其中，根据券商披露，安罗替尼实现收入约21亿元，预估全年实现收入30亿元，与我们之前预测的30.16亿元较为相近。因此，我们不对该业务收入进行调整。 C、心脑血管用药——2019年前三季度，实现销售收入24.95亿元，同比增长18.81%，略高于我们之前预测的10%。因此，我们将对这部分假设进行调整。 D、镇痛药收入——2019年前三季度，实现销售收入16.53亿元，同比增长1%，较我们预测的15%低。主要由于其核心产品凯纷，受带量采购影响，其收入同比下滑33.31%。因此，我们将对这部分假设进行调整。 2）分析师预期——根据2019年三季报公布后，各大卖方机构对其未来收入增速预测进行小幅度的上调，营业收入增速分别为19.07%、14.93%、18.17%（原为17.09%、14.18%、15.87%）。其中，西南证券预测未来三年收入增速分别为21.7%、17.6%、22.5%；国元证券预测未来三年收入增速分别分别为21.5%、18.5%、16.4%。 3）成本假设（毛利率变化）——2019年三季报，毛利率为80.48%，与上年同期（80.37%）差距不大。因此，我们不对其进行调整。 4）费用率假设——2019年三季报显示，其销售费用率为39.21%，与上年同期（39.65%）相近；管理费用率为8.85%，较上年同期（4.87%）有较大幅度的上涨，但和我们之前预测的8.6%较为接近；研发费用率为10.63%，上年同期（10.82%）较为接近。因此，我们不对原假设进行调整。 优塾 财务估值建模专业研究机构 5）其他假设——资本支出及营运资本变动较小，我们维持原假设不变。 以下，附上根据更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表，大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔细对比，深入感受一下——根据三季报，基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子，将如何影响内含价值？ — 02 — ███████ 生意，模式 ▼ 中国生物制药，成立于1969年，根据2019年10月22日的公告，其执行董事及股东谢炳及郑翔玲，分别将其4.5亿股（占总股本3.57%）、11.25亿股（占总股本8.94%）转让给其儿子谢承润全资拥有及控制的Thousand Eagles Limited。因此，截至目前，大股东为Thousand Eagles Limited，持股比例为12.51%，实控人为谢承润。 图2：股权结构 来源：wind 2016年至2019年三季报，其营业收入分别为141.56亿元、148.19亿元、208.89亿元、193.21亿元；归母净利润分别为17.11亿元、21.71亿元、90.46亿元、22.56亿元；经营活动现金流净额分别为30.88亿元、37.33亿元、50.94亿元；毛利率分别为 优塾 财务估值建模专业研究机构 79.2%、79.14%、79.91%、80.48%；净利率分别为20.09%、24.59%、51.23%、18.85%。 近三年，其营业收入年复合增速为21.48%，净利润年复合增速为93.99%。其2018年净利润上涨较快，主要由于当年收购北京泰德公司股权，所产生的其他收益较多，导致当年利润较高。如果剔除此影响，其净利润年复合增速为20.4%。 注意，2019年上半年营业收入同比增速为28.81%，较上年同期（29.96%）下降了1.15%，而归母净利润同比增长5.7%，较上年同期（24.07%）下降了18.37%。其归母净利润增速下降较多，主要由于其2019年上半年管理费用和研发费用上涨较多所致。其中，研发费用上涨22.44%，管理费用上涨124.41%，但其并未披露具体原因。 其药品种类较多，覆盖九种以上治疗领域，目前，其收入主要来源于肝病、抗肿瘤、心脑血管、镇痛药四个领域。 1）肝病用药——主要以润众（恩替卡韦）分散片、天晴甘美（异甘草酸镁）注射液、甘泽（恩替卡韦）胶囊等为主。其中，润众、天晴甘美的年收入超10亿元； 2）抗肿瘤——主要以福可维（盐酸安罗替尼）胶囊、赛维健（雷替曲塞）注射液等为主。 优塾 财务估值建模专业研究机构 3）心脑血管用药——凯时（前列地尔）注射液、依伦平（厄贝沙坦）片、托妥（瑞舒伐他汀钙）片等为主。 4）镇痛药——主要以凯纷（氟比洛芬酯）注射液等为主，其中，凯纷年销售额超10亿元。 从收入结构来看，其收入主要来源于肝病用药（30.7%），其次为抗肿瘤用药（15.3%）、心脑血管（13.1%）、镇痛用药（10.9%）等。 图3：收入结构（单位：%） 来源：并购优塾 从产业链上来看，其上游为原料药供应商，前五大供应商采购额占总