固定收益研究动态点评：2020年经济或呈V型走势，通胀压力来袭

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2020年02月12日 分析师：吴金铎 S1070518120001 ☎ 021-31829784  wujinduo@cgws.com <<居民和企业中长期贷款改善，2020年经济或弱企稳>> 2020-01-16 <<居民和企业中长期贷款改善，2020年经济或若弱企稳>> 2020-01-16 <<2020年工业品价格或超预期上行，看好春季躁动下的转债行情>> 2020-01-09 2020年经济或呈V型走势，通胀压力来袭 ——固定收益研究*动态点评  国家统计局数据显示：2020年1月份，中国CPI同比上涨5.4%，涨幅较2019年全年平均水平上升2.5个百分点；PPI同比上升0.1%，较2019年全年上升0.4个百分点。CPI八大类价格全部上涨，对此解读如下：  食品项边际拉升总CPI水平，尤其是食品分项中畜肉和禽肉大幅抬升CPI。2020年1月食品烟酒类价格同比上涨15.2%，影响CPI上涨约4.52个百分点，边际拉高总CPI水平0.68个百分点。其中猪肉价格上涨116%，影响CPI上涨约2.76个百分点，猪肉涨幅以及对CPI的拉动较上月均上升，主要受春节假日临近消费上升的影响。当前新冠状病毒对经济和社会的潜在影响较大，2020新年开始货币政策和财政政策双双发力：2020年1月1日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；2月2日央行释放流动性1.2万亿元；2月3日中国央行分别降低7天和14天逆回购利率10个基点；与此同时，2月11日，财政部再提下达地方债额度8480亿元，此前已下达一万亿元地方债额度，新冠状病毒对经济的冲击预期比SARS要大，逆周期调节加大，在此背景下，通胀对货币政策的掣肘暂时居于次要地位。八大项中本月边际拉升CPI的有食品烟酒、交通和通信、教育文化和娱乐和医疗保健。预计2020年上半年食品项拉升CPI总水平还将继续，但随着新冠状病毒逐渐消退，夏季肉类消费淡季的来临，新鲜蔬菜瓜果供应增加，预计下半年食品项价格将出现回落。2020年CPI同比将呈现先升后倒U型，全年CPI同比预计在2.4%左右。  工业通缩压力未完全消除，PPI转正主因生产资料工业品价格大幅收窄。本月石油和天然气、有色金属等行业PPI大幅上升是PPI转正的主因。2020年1月PPI同比上升0.1%，结束了长达半年的PPI负值状态，印证了我们之前的判断，但工业通缩压力并未完全消除。因新型冠状病毒疫情影响，2020年2月复工生产或受到影响，工业将面临通缩压力。但随着工业生产全面推进，工业品价格将逐步回升。全年PPI大概率高于全年平均水平.  2020年初CPI与PPI同比均出现上涨，但目前这种价格仍然不是需求好转的外在表现。预计2020年一季度末猪肉价格大幅上行的情形才可能有所缓解，食品项CPI预计在年中才可能回到正常状态。我们重申，猪肉的蛛网模型预示着2020年下半年猪肉价格或出现供过于求而价格大幅下行的局面。新冠状病毒退出之后经济可能强劲复苏，全年经济可能呈V型。逆周期加大调节背景之下，2020年R007和DR007将均下移。预计2020年10年期国债收益率将在2.7%-3.3%之间波动。  风险提示：国际油价超预期上升；经济大幅超预期 核心观点 相关报告 分析师 证券研究报告 固定收益研究 动态点评 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：CPI同比较2019年平均水平大幅上升（%） ............................................................. 2 图2：CPI八大项边际变化情况 ............................................................................................... 3 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） ...................................................................... 4 图4：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比均边际回升（%） .................................... 5 正文 国家统计局数据显示：2020年1月份，中国消费者物价指数CPI同比上涨5.4%，涨幅较2019年全年平均水平上升2.5个百分点；工业生产者出厂价格PPI同比上升0.1%，较2019年全年上升0.4个百分点。CPI八大类价格全部上涨，对此解读如下： 食品项边际拉升总CPI水平，尤其是食品分项中畜肉和禽肉大幅抬升CPI，服务项CPI也有不同程度上升。2020年1月食品烟酒类价格同比上涨15.2%，影响CPI上涨约4.52个百分点，边际拉高总CPI水平0.68个百分点。畜肉类价格上涨76.7%，影响CPI上涨约3.38个百分点，与去年12月相比边际上升0.44个百分点。其中猪肉价格上涨116%，影响CPI上涨约2.76个百分点，较上月相比上升0.4个百分点。猪肉涨幅以及对CPI的拉动较上月均上升，主要受春节假日临近消费上升的影响。鲜菜价格上涨17.1%，影响CPI上涨约0.45个百分点，较去年12月上升约0.2个百分点；水产品和蛋类价格对CPI均有小幅拉升。但本月鲜果价格下降5.0%，影响CPI下降约0.09个百分点，降幅较去年12月小幅收窄。我们在之前的报告多次强调2020年1月份CPI仍将继续承压，本月数据印证了我们的判断。当前新冠状病毒对经济和社会的潜在影响较大，2020新年开始货币政策和财政政策双双发力：2020年1月1日央行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点；2月2日央行释放流动性1.2万亿元；2月3日中国央行分别降低7天和14天逆回购利率10个基点；与此同时，2月11日，财政部再提下达地方债额度8480亿元，此前已下达一万亿元地方债额度，新冠状病毒对经济的冲击预期比SARS更甚，逆周期调节加大，在此背景下，通胀对货币政策的掣肘暂时居于次要地位。 图1：CPI同比较2019年平均水平大幅上升（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 其他七大类价格同比均上涨，年末服务价格上升，核心CPI同比持平。服务项中衣着、居住、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、医疗服务、其它用品和服务价格同比分别上涨0.6%、0.5%、0.2%、0.9%、2.2%、2.3%和4.8%；较上月分别变动-0.2、0、-0.2、1.6、0.4、0.2、0.4个百分点，对CPI的边际贡献分别为-0.017、0、-0.0094、0.1648、0.056、0.0206、0.01个百分点。八大项中本月拉低总CPI的主要是衣着（-0.017个百分点）、生活用品和服务（-0.0094个百分点）；边际拉升CPI的有：食品烟酒（0.684个百分点）、交通和通信（0.1648个百分点）、教育文化和娱乐（0.056个百分点）。2020年1月不包含食品和能源的核心CPI同比上涨1.5%，较2019年12月上升0.1个百分点。2020年1月非食品CPI同比增长1.6%，涨幅较2020年1月上升0.3个百分点；非食品CPI尤其是交通通讯、教育文化和娱乐、医疗保健等CPI同比均有上行。总体来看，2019年CPI上行主要是食品项拉升，食品项CPI同比从2月份0.7%一直持续上行到2020年1月份的20.6%，显示2019年到当下CPI上行主要是食品项带来的结构性通胀。年末非食品项CPI同比回升到2019年年初的水平，幅度较食品项而言较小。预计2020年上半年食品项拉升CPI总水平还将继续，但随着新冠状病毒逐渐消退，夏季肉类消费淡季的来临，新鲜蔬菜瓜果供应增加，预计下半年食品项价格将出现回落。2020年CPI同比将呈现先升后倒U型格局，全年CPI同比预计在2.4%左右。 图2：CPI八大项边际变化情况 资料来源：WIND，长城证券研究所 工业通缩压力未完全消除，PPI转正主因生产资料工业品价格大幅收窄。本月石油和天然气、有色金属等行业PPI大幅上升是PPI转正的主因。2020年1月PPI同比上升0.1%，结束了长达半年的PPI负值状态，印证了我们之前的判断，但工业通缩压力并未完全消除。因新型冠状病毒疫情影响，2020年2月复工生产或受到影响，工业将面临通缩压力。但随着工业生产全面推进，工业品价格将逐步回升。本月生产资料PPI价格下降1.2%，降幅较2019年12月收窄0.8个百分点；生活资料价格上涨1.3%，涨幅与2019年12月相比持平。生产资料PPI降幅收窄是本月PPI转正的主因。分行业来看，涨幅同比上升的有石油和天然气开采，2020年1月同比增速17.5%，涨幅较2019年12月大幅上升11.7个百分点；石油加工、炼焦及核燃料加工业本月同比4.6%，涨幅较去年12月大幅上涨6.4个百分点。有色金属矿采选业同比3.7%，较去年12月上涨0.9个百分点。化学纤维制造业同比-9.9%，降幅较去年12月收窄1.1个百分点；化学原料及化学制品制造业同比-4.3%，较去年12月上升1.1个百分点；造纸业本月同比-3.5%，较去年12月上升0.9个 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 百分点。可见本月PPI降幅收窄的主要是石油和天然气开采、有色金属矿采选业等相关产业涨幅扩大带来的。2020年1月的PPIRM同比和环比继续分化，分别为-0.3%和0.2%，较上月变动1和0.2个百分点，PPIRM同比降幅收窄可能继续带动PPI同比继续扩大。2020年全球经济可能有所好转，国际大宗商品CRB现货指数可能扭转一直下滑的态势。受新冠状病毒之后生产强劲复苏的影响，投资和消费需求均可能好转，因此2020年PPI同比可能大概率较2019年整体水平提高。 图3：工业品价格指数PPI同比和环比（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 2020年初CPI与PPI同比均出现上涨，但目前这种价格仍然不是需求好转的外在表现。总体上2019年通胀上行主因猪肉价格大幅上涨带来食品项拉升之后的结构性通胀；非食品项年头和年尾基本持平显示内需并不强劲。预计2020年一季度末猪肉价格大幅上行的情形才可能有所缓解，食品项CPI预计在年中才可能回到正常状态。我们重申，猪肉的蛛网模型预示着2020年下半年猪肉价格或出现供过于求而价格大幅下行的局面。受疫情叠加猪肉供不应求的双重影响，2020年2月份CPI仍然可能在5%左右的水平。同时关注2020年湖北因疫情影响禽肉及鸡蛋供应受冲击，还有湖南等地禽流感影响禽肉类价格年内可能大幅上涨。疫情相关的防护物资，如化工原料、纺织等由于供不应求价格可能大幅上涨。 2020年经济翻番目标之下，以及新冠状病毒等影响，预计2020年经济下行压力较大，财政和货币政策等仍将加大逆周期调控。受降准和逆回购利率下调的影响，预计2020年银行间质押式回购利率R007和存款类机构质押式回购加权利率DR007较2019年均将下降。此外， 针对中小银行、小微企业的再贷款、再贴现，定向降准和TMLF等结构性措施将加大使用。预计新冠状病毒之后经济可能复苏，全年经济呈现V型状态。为了实现六稳，预计LPR年内有30BP左右调降空间，但LPR也非每次报价都会下调，市场化报价为主。经济未走出疫情之前，看好国债和国开债行情。预计2020年10年期国债收益率将在2.7%-3.3%之间波动。 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图4：工业品进厂价格指数PPIRM同比和环比均边际回升（%） 资料来源：WIND，长城证券研究所 动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中