请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 风电 [Table_IndustryInfo] 风电产业链梳理专题报告之一 超配 维持评级 2020年2月10日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 全球风电运营商和整机厂商市场格局变迁和主要企业介绍  风机大型化创造未来2年的重大投资机遇 全球风机大型化趋势确立，6MW以上机型占据海上风电绝对主导地位，8-10MW研发和问世速度加快，产业竞争格局已经颠覆；海外陆上风电已经全面进入4-6MW级别，国内三北地区也逐步过渡到3-4MW机型。领先于大机型研发的维斯塔斯、西门子、GE、明阳智能、东方电气等企业市场份额快速上升。  风电开发市场集中度继续加强 在平价时代和海上风电市场，大型电力国有企业是绝对主力军。开发市场集中度将从原来的70-80家企业快速聚拢至10-15家以内。由于大型央企的设备招标、工程建设均有严格规范的要求，因此对风塔供应商的体系和业绩门槛迅速拔高，极大利好头部5-6家风塔厂商，如天顺风能、天能重工、泰胜风能等。  三北市场重启带来单机容量的跃升 激活产业效益新动能 国内三北地区平价风电市场的重启和扩张，为当前盈利能力已经大幅削弱的整机厂商带来新的动能。整机厂商可通过研发创新和生产规模化，控制整台机组的成本增速低于单机容量增速，从而降低单千瓦造价，使利润率得以修复。  投资建议 推荐在海外市场参与度较高，并且具有全球/国内领先竞争力的企业，拥有“两海”战略优势的公司业务成长性和盈利能力的提升速度将高于行业整体水平。建议关注日月股份、天顺风能、泰胜风能、天能重工、金风科技、明阳智能等。  风险提示 第一、北方地区风电消纳出现恶化；第二、全球贸易摩擦升级。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 002202 金风科技 买入 10.90 461 0.64 0.92 17.0 11.8 601615 明阳智能 增持 11.01 152 0.46 0.73 24.1 15.0 603218 日月股份 买入 18.96 101 0.95 1.49 20.1 12.7 002531 天顺风能 买入 5.70 101 0.44 0.51 12.8 11.3 300129 泰胜风能 增持 4.23 30 0.22 0.36 19.4 11.9 300569 天能重工 买入 13.27 30 1.24 1.83 10.7 7.3 300772 运达股份 买入 14.74 43 0.29 1.37 51.1 10.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《把握行业集中度提升的成长机遇：风电平价时代，产业格局重新洗牌》 ——2019-12-27 《2019年电新行业半年报业绩预告点评：业绩预告增速喜人，风电零部件成为市场最亮丽板块》 ——2019-07-15 《行业重大事件快评-PPI同比下滑，风电逆周期因子释放增长潜能》 ——2019-02-19 证券分析师：方重寅 E-MAIL： fangchongyin@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030002 联系人：王蔚祺 E-MAIL： wangweiqi2@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4F/19A/19J/19A/19O/19D/19沪深300风电 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 2020年国内三北大基地项目快速切入，海上建设全面爆发，4MW以上大机型需求快速提升，制造端由需求扩张和产品升级叠加形成的议价能力提升；下游国内大型电力央企纷纷加码风电投资，体系门槛提高改善风塔行业竞争格局。推荐海外市场参与度较高，并且具有全球/国内领先竞争力的企业，拥有“两海”战略优势地位的公司的业务成长性和盈利能力的提升速度将高于行业整体水平。建议关注日月股份、天顺风能、泰胜风能、天能重工、金风科技、明阳智能等。 核心假设或逻辑 第一，我们认为国家大力发展清洁能源的长期政策不会动摇，电网将逐步提升可再生能源的接入、消纳能力。 第二，在国家政策和电网企业的努力下，短期内三北地区不会重演弃风限电抬头的局面，北方的平价项目顺利开启核准和建设工作。 第三，风电已经具备了有竞争力的成本优势，北方地区的风电在全额上网的前提下完全能够以低于燃煤标杆电价的水平上网并取得合理投资回报。 第四，海外头部风机企业更加依赖中国制造，中国风电制造企业的国际化将在零部件环节进一步提高。 与市场预期不同之处 市场普遍认为国内风电行业2021年在陆上抢装潮过后将出现市场容量明显收缩，制造环节企业不仅销售规模将同比下滑，而且因为订单减少还将出现恶性竞争，导致产品价格和盈利能力出现同步下降，业绩无法持续增长；同时市场认为风电制造业门槛较低，因此行业的利润率无法长期维持在合理区间，必将走向低价竞争，因此目前板块估值偏低。 对于行业规模调整的担忧，我们的观点是2021年国内风电产业总体装机略有回调，但幅度有限。细分市场结构有所变化，部分细分赛道的龙头企业将保持很好的成长性。风电机组大型化趋势导致行业充分洗牌，头部企业从市场份额上强者恒强，从定价和盈利能力上，也因为新产品的稀缺性和度电成本的优势，能够保持较好的议价能力，不会出现风电设备的恶性竞争。目前板块估值处于历史底部，一旦细分龙头的成长性得到验证，估值将得到修复。 针对低价竞争的观点，我们认为风电市场重视体系管理和质量控制，从下游开发商到中游整机厂商，再到上游零部件企业，均呈现集中度提升的趋势，市场供给规模已失去意义，而是要看头部企业的供给是否跟得上头部客户的需求。在这个维度上，风电制造板块仍然处于供给偏紧的局面。 股价变化的催化因素 第一， 风电平价核准或者招标容量超预期； 第二， 2020年内蒙、河北从橙色区域调整为绿色区域； 第三， 美国针对风电零部件的贸易关税宣布取消； 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 北方地区风电消纳出现恶化，将阻碍平价项目的建设进程； 第二， 国际贸易摩擦升温将阻碍风电设备的国际化拓展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 投资摘要 ...................................................................................................................... 2 关键结论与投资建议 ............................................................................................ 2 核心假设或逻辑 ................................................................................................... 2 与市场预期不同之处 ............................................................................................ 2 股价变化的催化因素 ............................................................................................ 2 核心假设或逻辑的主要风险 ................................................................................. 2 风电产业链基本框架 .................................................................................................... 5 风电运营商 .................................................................................................................. 5 全球整体市场格局分散 各国电力集团占主导地位 ............................................... 5 国内专业化水平日趋提高 集中度加强 ................................................................. 7 国内主要风电运营商介绍 ..................................................................................... 8 海外风电运营商 ................................................................................................. 10 风电整机行业 ............................................................................................................. 12 风机的三种主流技术路线 ................................................................................... 12 全球风电整机市场竞争格局 ............................................................................... 14 国内海上风机市场格局 ...................................................................................... 16 中国主要风机制造企业介绍 ............................................................................... 18 海外风机市场格局 ............................................................................................. 19 国际海上风机市场格局 ...................................................................................... 19 海外风机市场掀并购浪潮 ................................................................................... 19 海外主要风机厂商发展历史 ............................................................................... 21 投资建议 ..............................