“新冠病毒”疫情冲击下的期货市场策略（2）：疫情冲击下的商品套利机会思考

东海期货研究所 1 疫情冲击下的商品套利机会思考 ——“新冠病毒”疫情冲击下的期货市场策略（2）  疫情对商品的影响，将通过以下几个路径： 1、 有效复工时间推后导致的需求下降； 2、 因封路导致的物流不畅引起的产区销区结构性错配； 3、 部分外国对我国停航造成的外需减少； 4、 国家对经济托底的刺激以及疫情缓解后的需求报复性爆发。  投资建议： 1）观察实际返工情况，如果开工继续不及时，那么认为需求下降，布局部分商品的反套，可以跟踪的标的有MA59反套（极端目标-120）、EG59反套（极端目标-180）、Y59反套（经验目标-100）、铁矿59反套（视rb510价差而定，经验第一目标-10左右）。 2）对于反套运行较多的标的，建议放弃反套，等待疫情好转后，绝对位置附近布局正套的机会，可以跟踪的标的有L59、PP59、EG59、CF59等。 3）观察跟踪工业品9月和1月跨期价差，低位适当建仓。可以跟踪合约有RB10-01、HC10-01以及I09-01 4）如物流继续限制，黑色板块的强弱建议是I<RB= HC<J<JM<ZC，油脂认为菜油将继续强于豆油，同时东北作为主产区的玉米继续是多配品种。 5）对于已经亏损或者低利润的品种，如果疫情好转，可以跟踪产业情况，尤其是停产、检修、新装置推迟的动态，或许存在结构性预期证伪带来的纠偏机会。目前绝大多数化工品都是可以跟踪的标的，黑色成材利润也不高。 东海期货|东海专题2020-02-10 投资要点 研究所 农产品策略组 刘 鹏 高级研究员 从业资格证号：F3047270 投资分析证号：Z0013600 联系电话：021-68757023 邮箱：liup@qh168.com.cn 东海期货研究所 2 因为一场“出乎意料、突如其来”的新型冠状病毒肺炎，2020年的这个开年显得尤为的特殊。在此文章成稿的前两天，官方刚刚把为该病毒命名为NCP（下文使用NCP代指该病毒）。 由于NCP的冲击，各地区尤其是湖北的医疗机构都是“一线战场”，整个春节期间大家都围绕着疫情的扩散阻断、病人的救治、医疗人员的辛苦以及医用物资展开。然而随着春节后开工季的逐步到来，实体的经济冲击也将逐步浮出水面。大宗商品作为经济运行的重要原料，也受到了比较大的冲击。过去一周，我们期货市场的波动幅度相对较大，相信疫情结束之前的走势都会呈现中高波动的特征。 本文章将从套利、对冲的角度，提供几个逻辑思路，试着挖掘一些机会，希望对大家有所帮助。 一、 NCP对经济的影响 我们认为，NCP对经济的冲击主要来自于，有效复工时间推后、因封路导致的物流不畅、聚集性消费场所的阶段性需求萎靡、部分外国对我国停航等。 1、有效复工时间推后 我国的多数加工制造、贸易企业，人员大部分到岗复工时间，都是在传统的农历正月十五。在此时间之前，会有少数企业在正月初七正常开工。 而2020年，我国延长了法定假期，国务院宣布1月31日为法定假期，相当于国家层面认为开工日期为2月3日。而各省、市地区，因为疫情冲击的影响，宣布2月10日之前不得复工，相当于把假期延长到了正月十七。 目前各地都要求异地返工人员，在家自行隔离14天，如果按照2月9日返回工作地，隔离14天计算，那么实际有效开工时间将在2月22日（农历正月29）左右。 具体到具体行业，比如纺织业，目前得到的信息是各地将继续推迟开工，后续视疫情发展情况逐步复工。 表1春节假期差异（2020年与往年） 往年 2020年 法定假期 农历除夕-正月初六 农历除夕-正月初十 地方建议假期 无 正月十一-正月十六（异地返工，自行隔离14天） 部分返工 正月初七 正月十七（异地返工，自行隔离14天） 有效复工 正月十五 可能在正月二十九 数据来源：东海期货研究所整理 此外，各地区要求公共场所出入都需佩戴口罩，口罩的数量匹配是否足够，也约束限制着企业能否有效复工。 2、封路导致的物流不畅 目前，不少省市地区都实行了“半封城”政策，严查重点疫区返程人员，航班、高铁等交通工具都有关闭，高速公路也通过各种方式设置关卡。人员流动都相对困难，而各地之间的物流运输则更是困难。 3、聚集性消费场所的阶段性需求萎靡 NCP的传染、扩散方式之一是通过近距离携带病毒的飞沫传染，因此不去聚集性场所成了防止扩散的主要方式。这样，导致了餐饮、影视、购物商场等传统的聚集性消费场所面临经营困难，疫情结束前将面临需求阶段性萎靡。 4、部分国家对我国停航 随着疫情的扩散，许多国家都暂停了直飞中国的飞机，并且要求14天内到过中国的旅客不得入境，甚至部分国家暂停了与我国个别商品的贸易。 二、NCP对大宗商品的影响路径 上文的阐述的NCP对经济的几个影响，继续推演下去就是对大宗商品的影响，进而我们可以发现 东海期货研究所 3 一些基于这几个路径的商品投资套利、对冲机会。 1. 有效复工时间推后导致的需求下降； 2. 因封路导致的物流不畅引起的产区销区结构性错配； 3. 部分外国对我国停航造成的外需减少； 4. 国家对经济托底的刺激以及疫情缓解后的需求报复性爆发。 接下来，我们对这四条一步一步梳理： 1. 有效复工时间推后导致的需求下降。 我国商品期货市场的主要主力合约是1、5和9三个月份。从需求角度而言，有效复工推后，意味着近月合约将承担较大的需求下滑压力，利空近月合约，即5月合约。而远期的9月合约因为时间较远，彼时彼刻疫情肯定已经结束了，需求也将恢复正常，疫情对其冲击则有限。 因此，对于供应端问题不大的品种而言，首当其冲的策略就是，卖5买9的反套，并且对远月贴水的品种低位配置9-1的正套策略。从期货市场上周运行一周来看，主要工业品的5-9价差大多数走的是该逻辑，许多为节后开盘跨月价差跳空低开，比如之前一直有效了若干年的螺纹5-10价差节前收盘的137，上周一开盘为60，周五收盘到了-39；都有59价差节前收盘72，节后第一天在0-80波动，上周五收盘价差则为-50左右。 为什么要强调供应端问题不大的品种，我们在下一条将继续阐述。 我们这里再来梳理一个逻辑，即商品的反套是有“极值”的，极值商品正向市场的无风险转抛边际成本。也就是说，对一个商品而言，如果两个月份交割月份的交割标准一致（生产日期等），那么当远月价格高于近月一定的数额，对于法人户而言，可以进行买入近月合约、进行买入交割、同时在远月合约把近月接到的现货进行卖出交割，赚取价差利润。因此大多数情况下，远月合约不可能无限高于近月合约，存在一个临界值。这个临界值就是我们做反套的“终极目标”，在靠近此目标之前，建议反套逐步离场。 因此，59反套，是有终极目标，并且在接近这个目标附近，对于有交割资格的法人户来说是可以逐步配置正套的。计算临界值，各家现货企业的资金成本等不一致，在此不细算，但是我们可以通过对2013年至今1月-4月末历史的极值进行观察，如下表： 表2化工品59价差低点（2013年至今） 上周五收盘位置 13年至今最低点 时间 TA59 -116 -181 2015年4月14日 EG59 上市时间过短，统计无效 L59 -170 -224 2013年2月8日 PP59 -151 -164 2017年2月27日 RU59 -290 -580 2017年4月12日 MA59 -16 -162 2016年4月20日 数据来源：东海期货研究所整理、wind 此表统计的是价差的绝对值，因为大部分化工品的绝对价格跟几年前已经大幅下滑，目前的统计绝对安全边际应该比表中所列低点还要略高。 小结一下，1.认为部分品种反套仍有机会，比如MA59反套。2.而对于其它已经大幅下杀的跨月价差，建议等待布局绝对安全位置附近的正套机会，除了等待绝对位置，疫情的缓解也是重要的等待因素之一。3.关于远月91价差，可以寻找大back结构，即现货价格远高于09合约的品种，适当布局，比如RB10-1价差等。 2. 因封路导致的物流不畅引起的产区销区结构性错配。 上文提到，可以布局59反套的合约中，不包括供应冲击较大的品种。那么什么样的品种供应冲击较大呢，本人认为有个简单的判别方式，就是产区在我国腹地而消区以及交割地区在沿海地区的产品。 例如硅锰、硅铁，产区在宁夏、内蒙，除了复工问题，还有运输不畅的问题，这两个品种在黑色 东海期货研究所 4 普遍偏弱的情况下，逆势上涨。 还有，玉米产地在东北，但是现在受疫情影响，运输不畅，收粮不利，这将导致下游抢购港口库存，造成涨价。 其它的例子还有，我国的菜油主产区之一是湖北地区，湖北是此次疫情最严重的地区，市场担忧供应出问题，菜油期货盘面价格不断上行。豆油的59价差是一直向下的，也就是5月更弱。而菜油的59价差则一路上行，从上周一开盘后的80一带上涨至周五收盘的210左右。跨月价差的不同走势，个人认为体现的则是物流运输造成的产、销结构错配。 而还有一类产品，进口依存度较高，只要海外物流没有大面积中断，则供应相对无忧，但是需求可能受到物流以及对应下游开工率下降的影响，比如铁矿石。 这个角度而言，可以寻找同板块里面不同物流结构的品种进行配置对冲。黑色板块，个人认为铁矿可以作为空头配置、而硅锰硅铁适当多头配置，动力煤作为内陆运输至华东品种，也可以适当多头配置。农产品角度，菜油强于豆油，玉米也是多头配置的情形。 3. 部分外国对我国停航造成的外需减少。 我国作为全球产业链基地，不少大宗商品的下游都是作为出口的。比如，化工板块pta、乙二醇主要下游的纺织行业，塑料下游的包装膜，PP下游的编织袋以及橡胶的下游轮胎等。在部分国家对我国停航的情况下，不得不做较坏的预期打算，在中美贸易战冲击背景之下，如果贸易继续受到影响，则上述产品的利空影响继续加大。考虑进行空配的对冲或者套保机会。 4. 国家对经济托底的刺激以及疫情缓解后的需求报复性爆发。 前面几条都是基于疫情继续的实质影响进行阐述。不过我相信大家都期待着疫情早日结束的时候，因此我们还要准备好疫情好转的策略对应。 如果疫情好转，我们认为部分产业会有需求集中爆发的情况，比如房地产、基建、餐饮、出口恢复。这时候布局正套，甚至寻找部分已经亏损的商品直接作为多头配置较佳。如果物流恢复，那么产区向销区的物流供应问题也将解决，前期因为物流问题上涨的品种则可以了结头寸。 还有，对于疫情造成的经济影响，部分经济学家认为会进行经济刺激政策，如果这样那么可以配置正套、甚至部分工业品的多单。 三、套利、对冲思路思考 前文大体描述了个人对疫情下商品套利的思路思考，在此还要聊几句对商品套利的认识。 首先，商品套利的本质是寻找两个品种或者合约之间的差异性alpha，尽力对冲掉一致情况的beta。此次疫情冲击下，大多数板块的需求都有所减弱，那么对于跨品种对冲来说，我们要找的alpha就是同板块商品的“供应差别”。对于同品种的跨期角度来说，不同合约对应的是不同的时间，我们寻找的是两个不同月份的“需求差别”以及“供应差别”，此次疫情造成的需求差别大于供应差别。 其次，不管是跨品种套利、大多数跨期套利（除了临近无风险转抛成本的跨月价差），最后都不是百分百确定的，一定要进行资金管理，做好风控。经常有一些过去几年都有效的策略，因为过去几年都是有效的，让不少人误以为是“真理”，仓位也会加的比较重，但是一旦出现特殊情况，就会造成较重的损失。比如这次的螺纹5-10正套策略，节后大幅跳空低开，至至5月价格低于10月，这在过去许多年都是未曾见到的。 再次，