电力、煤气及水等公用事业行业研究：新冠疫情持续发酵，用电增速影响几何

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 李蓉 杜旷舟 孙春旭 娜敏 联系人 lirong＠gjzq.com.cn 联系人 dukz＠gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130518090002 sunchunxu＠gjzq.com.cn 联系人 namin＠gjzq.com.cn 新冠疫情持续发酵，用电增速影响几何 事件  2020年春节后，受新型冠状病毒疫情影响，全国多地企业延期复工、一般工商业推迟营业日期，预计2020年全国用电量增速将受到影响。 行业观点  预计节后每延期一周复工，用电量降低350亿度电，全国年度用电量增速将降低0.48个pct 。从日均的角度算，我们认为新冠降低日均电量50亿千瓦时/日，相比2019年全年日均198亿千瓦时/日降低约25%左右。每延期一周，则用电量降低350亿度电，全国年度用电量增速将降低0.48个pct 。  假设新冠疫情停工影响在三周、五周和十周，预计2020年全年用电增速分别为3.55%、2.6%、0.2%。我们的调研表明，2020年，受新冠影响，由于企业完全复工需要申请且符合卫生与用工规定（返乡人员需要14天隔离期），乐观、悲观与正常假设对应疫情影响三周、五周和十周，2020年全社会用电量预计将被拉低1.44、2.4和4.8个pct。我们前期对2020年全年用电量增速的预测值为5%，在乐观、中性、悲观的疫情假设下，预计2020年全年用电增速分别为3.55%、2.6%、0.2%。  华东、广东用电量预计受疫情影响最大，东北、蒙西受影响最小（湖北以外地区）。2018年春节大年三十至正月初七对应日期为2019年2月4日至2月11日，我们使用2月用电量与当年1、3月用电均值的差距来衡量春节月份对该省用电量的影响。测算结果显示，浙江、广东省1、3月用电量较2月（春节月分）用电量高出51.37%、50.93%，数值较大；内蒙、辽宁该数值为10.95%、18.72%，高出值相对较小。疫情持续的情况下，浙江、广东省全年用电量受影响程度较大；内蒙、辽宁受影响相对有限。  行业用电特征分化明显，水泥行业春节当月用电量降幅最大。从六大板块分类看， 2020年受疫情影响，春节假期延长且局部地区限制人口流动，预计将导致一季度制造和地产周期板块用电量降低；消费板块节后尤其是餐饮/旅游等行业受疫情影响，用电量环比、同比都会降低；交运板块由于铁路停班等影响，用电量会在疫情持续期间下降； TMT、能源板块影响较小甚至趋微。从细分行业分类看，过去两年间，春节期间相比上一年12月变化率前二十的行业看，服务业如餐饮、零售用电量增速高；春节期间相比上一年12月变化率后二十行业可理解为春节期间生产更为消极的行业，多数为制造业。预计假期的延长将会对对应细分行业产生同样影响。  所有电源中，水电企业业绩稳定、火电煤价下降保业绩。由于水文周期相对稳定，水电属于清洁、低成本电源，尽管2019年部分水库来水不佳、蓄水不足会带来一定发电量减少，但如2020年来水不出现大幅度减少，疫情对水电企业发电量影响有限；火电业绩与煤价相关，当前煤企复工少，但价格受供应难涨、需求不增的情况下始终维持在570元/吨，如下游需求好转，煤矿复工，煤价将迅速下跌，帮助煤电行业分担降电价与需求低迷的影响。  节后的情绪性下跌后，多个高分红电力优质企业被错杀。疫情笼罩下债券收益率下行，节后十年期国债收益率降至2.84%。而在目前股价下，高分红电力个股的股息率变得更加具有竞争力。我们预计长江电力、华能水电、华电国际股息率分别为3.76%、3.63%和4.44%。 投资建议  长期来看，中美贸易战、新冠疫情将使经济增速逐步下行；火电行业具有逆周期属性，经济走弱的背景下煤价有望长期下行，火电企业盈利有望持续改善。水电行业现金流充沛，盈利、分红水平稳定，在当前政府降低利率水平对冲经济下行的预期下，类债券价值进一步提升。我们对电力行业继续看好，水电行业推荐稳健龙头长江电力、国投电力，建议关注三峡水利；火电行业推荐盈利持续改善的华电国际、内蒙华电。 风险提示  疫情持续时间长于预期；电价大幅下降；用电增速大幅下降；煤价降幅低于预期；主要水系来水不及预期。 证券研究报告 2020年02月07日 资源与环境研究中心 电力、煤气及水等公用事业行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 行业观点  预计节后每延期一周复工，用电量降低350亿度电，全国年度用电量增速将降低0.48个pct。受新型冠状病毒疫情影响，春节后多个生产性行业延期复工，用电侧持续受到影响。目前六大发电集团日均耗煤量37.04万吨/天。以农历日期计算，春节后六大发电集团日均耗煤量较过去三年同期下降幅度逐渐扩大，从正月初七（1月31日）的8%扩大至正月十三（2月6日）的26%，可见新冠疫情对用电量影响高于春节。正常春节用电量最低时期为初一到初三，初四至元宵节，工人等陆续返工，至农历第四周（2月17日）基本恢复正常生产秩序。1-2月日均用电量相比上一年12月降低5 %。从日均的角度算，假设影响期为3周，则推算春节日均影响为30亿千瓦时/日，根据新冠带来的六大电日耗煤量影响结合我们的调研，我们认为新冠降低日均电量50亿千瓦时/日，相比2019年全年日均198亿千瓦时/日降低约25%左右。每延期一周，则用电量降低350亿度电，全国年度用电量增速将降低0.48个pct。 图表1：六大发电集团日均耗煤量（万吨） 图表2：六大发电集团日均耗煤量（万吨）（农历时间） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所  假设新冠疫情停工影响在三周、五周和十周，预计2020年全年用电增速分别为3.55%、2.6%、0.2%。我们的调研表明， 2020年，受新冠影响，由于企业完全复工需要申请且符合卫生与用工规定（返乡人员需要14天隔离期），乐观假设申请复工且全部工人都能返工需要四周，则从2月10日算起，最快于3月9日恢复正常生产秩序，则用电量恢复正常会推迟三周；中性假设在此基础上，假定工人从安全考虑，离开较晚，延长两周假期，我们预计生产秩序的完全恢复最快需要七周，即3月23日开始恢复正常生产秩序，用电量恢复正常会推迟五周；悲观假设新冠疫情控制较难，正常生产到5月初才恢复，即用电量恢复正常会推迟十周。乐观、悲观与正常假设对应疫情影响三周、五周和十周，2020年全社会用电量预计将被拉低1.44、2.4和4.8个pct。我们前期对2020年全年用电量增速的预测值为5%，在乐观、中性、悲观的疫情假设下，预计2020年全年用电增速分别为3.55 %、2.6 %、0.2 %。上述假设未考虑以下情况：1、各细分行业生产规律差异，实际多个行业已经通过多种灵活方式复工；2、疫情过后生产、消费反弹；3、逆周期政策对冲等因素，预计疫情影响主要集中在1Q2020。 0204060801001-12-13-14-15-16-17-18-19-110-111-112-12017201820192020020406080100腊月 正月 二月 丁酉鸡年（2017） 戊戌狗年（2018） 己亥猪年（2019） 庚子鼠年（2020） 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表3：1-2月用电量相比上一年12月日均变化率前二十行业 来源：中电联，国金证券研究所 图表4：相比上一年12月变化率后二十行业 来源：中电联，国金证券研究所  华东、广东用电量预计受疫情影响最大，东北、蒙西受影响最小（湖北以外地区）。2018年春节大年三十至正月初七对应日期为2019年2月4日至2月11日，我们使用2月用电量与当年1、3月用电均值的差距来衡量春节月份对该省用电量的影响。测算结果显示，浙江、广东省1、3月用电量较2月（春节月分）用电量高出51.37%、50.93%，数值较大；内蒙、辽宁该数值为10.95%、18.72%，高出值相对较小。疫情持续的情况下，浙江、广东省全年用电量受影响程度较大；内蒙、辽宁受影响相对有限。  湖北省用电量受疫情影响最大，中性假设下全年用电增速降幅超过3个pct。截至2020年2月4日，湖北省新冠感染人数已经超过16000人，省会城市武汉感染人数超过8000人，经济强市襄阳、宜昌、荆州感染人数均超过500人，形势十分严峻。疫情持续的背景下工厂被迫延期开工，在乐观、中性、悲观的假设下，我们预计该疫情分别持续1个月、2个月、3个月；对应全年用电量降低幅度分别为1.17%、2.34%、3.50%。叠加受疫情影响，生产活动秩序受到严重破坏的因素，在疫情持续2个月（延长0%5%10%15%20%25%30%35%40%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0% 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 至3月底）的中性假设下，我们预计湖北省2020年用电增速将下降超过3个pct。  行业用电特征分化明显，水泥行业春节当月用电量降幅最大。从六大板块分类看，过去五年春节期间，春运拉动交运板块用电量显著高于12月和3月；放假停工导致制造和地产周期板块用电量显著低于12月和3月；过节促销刺激消费，消费板块用电量低于12月高于3月；能源行业不停工，用电量基本等于12月稍高于采暖季末期的3月；春节期间TMT用电量稍稍高于12月低于3月，与春节期间人们多休息游戏/娱乐增加相关，这一行业受春节和新冠影响小。2020年受疫情影响，春节假期延长且局部地区限制人口流动，预计将导致一季度制造和地产周期板块用电量降低；消费板块节后尤其是餐饮/旅游等行业受疫情影响，用电量环比、同比都会降低；交运板块由于铁路停班等影响，用电量会在疫情持续期间下降； TMT、能源板块影响较小甚至趋微。从细分行业分类看，过去两年间，春节期间相比上一年12月变化率前二十的行业看，服务业如餐饮、零售用电量增速高；春节期间相比上一年12月变化率后二十行业可理解为春节期间生产更为消极的行业，多数为制造业。预计假期的延长将会对对应细分行业产生同样影响。  所有电源中，水文周期是相对稳定保障水电企业业绩。尽管我国多个水系2019年下半年来水不佳，如长江上游溪洛渡水库来水总量较上年同期偏枯19.75%，三峡水库来水总量较上年同期偏枯5.59%；澜沧江流域来水量小湾断面同比偏枯18%，但由于水文周期相对稳定，水电属于清洁、低成本电源，尽管2019年部分水库来水不佳、蓄水不足会带来一定发电量减少，但如2020年来水不出现大幅度减少，疫情对水电企业发电量影响有限。  煤价长期下跌逻辑明确，火电需求侧短期受疫情影响。受下游需求影响，煤炭企业目前在观望中，但价格受供应难涨、需求不增的情况下始终维持在570元/吨，如下游需求好转，煤矿复工，煤价将迅速跌至550元/吨以下，且受疫情影响，发电、钢铁、水泥等需求难以大幅增长，全年煤价必然在500-550区间徘徊，对比2019年平均煤价下降约10%，煤电行业尽管受降电价与需求低迷影响，但煤价下降将降低其他要素的影响。  节后的情绪性下跌后，多个高分红电力优质企业被错杀。疫情笼罩下债券收益率下行，节后十年期国债收益率降至2.84%。而在目前股价下，高分红电力个股的股息率变得更加具有竞争力。长江电力承诺2016-2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红，预计股息率3.76%。华能水电承诺在资产负债率未超过75%时分红率50%，预计股息率3.63%。华电国际2016-2018年分红率在40-42%范围内，若假设2019年公司分红率40%，则预计股息率4.44%。 行业点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。