全球央行月度观察：疫情冲击美债收益率曲线阶段性倒挂

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 疫情冲击美债收益率曲线阶段性倒挂 一、疫情冲击美债收益率曲线阶段性倒挂，但今年美联储不再降息结论不变 ◼ 近期疫情影响下，美债收益率总体走低，收益率曲线出现阶段性倒挂，且市场降息预期明显上升。2月3日，10年期美债收益率为1.54%，3个月期美债收益率为1.57%，收益率曲线连续两天倒挂。与此同时，根据CME联邦基金利率期货数据显示，2020年6月、7月、9月降息的概率从1月21日的18.9%、29.8%和42.1%升至2月3日的55.1%、66.1%和76.9%，12月降息的概率更是升至87.1%，联邦基金利率期货市场预计的美联储降息的可能性是明显有所上升的。这一轮美国经济的走弱主要受到私人企业资本开支走弱的影响。2018Q1至2019Q3，美国私人非住宅投资环比折年率从8.8%降至低点-2.3%，其中建筑投资环比折年率从12.1%降至-9.9%，设备投资环比折年率从6.6%降至-3.8%，与此同时，美国实际GDP环比折年率从2017Q4高点3.5%降至2019Q3的2.1%，私人非住宅投资，即私人企业资本开支的的走弱，是这一轮美国经济走弱的重要原因。2019Q4美国实际GDP环比折年率2.1%，与Q2持平，但较Q1相比依然下降1个百分点。从分项数据来看，住宅投资是重要支撑，已经从2018Q1的低点-5.3%升至5.8%，当前抵押贷款利率明显走低，叠加相对较低的居民杠杆率，带动1Q2019以来房地产市场回暖。此外，私人非住宅投资环比折年率-1.5%，降幅有所收窄，主要受到私人设备投资改善的影响，受偏低的油价影响，私人建筑投资增速有所小幅下滑。其他方面，个人消费支出小幅回落，出口回升，进口回落，净出口对实际GDP贡献有所上升，政府支出增速回升1个百分点至2.7%。当前美国经济依然相对偏弱，但可能在今年年中开始逐步企稳。本轮美国的经济周期属于资本开支周期的温和走弱。从美国的私人投资构成来看，其主要包括住宅投资和非住宅两部分；从两者的历史变化规律来看，住宅投资一般领先非住宅投资4-5个季度。从美国的经济数据分项来看，私人住宅投资自2019年1季度开始有所改善，这可能意味着整体私人投资在2020年2季度有望企稳回升。随着美国私人投资的企稳回升，在消费和政府支出保持稳定的前提下，届时美国经济整体企稳回升的概率也较高。同时，美国OECD领先指数出现企稳迹象，也意味着美国经济将在年中逐步开始企稳。我们认为，虽然当前美债收益率出现阶段性倒挂，联邦基金利率期货显示美联储降息概率有所上升，但其主要是受到疫情冲击的阶段性影响，对美国经济的影响也相对较弱，美债收益率的走低也将是暂时的；随着美国私人住宅投资的企稳回升，私人非住宅投资也将逐步回升，美国经济可能在今年年中开始逐步企稳，当前美联储降息周期已经结束的结论仍然不变，预计2020年美联储将通过维持利率不变和小幅扩张资产负债表的方式来应对经济形势变化。 二、全球央行观察 ◼ 中国央行：2月3日，7天、14天逆回购利率调降10bp。 ◼ 美联储：部分委员表示今年政策利率可能维持在当前水平。 ◼ 欧央行：部分委员表示仍需要宽松的货币政策。 ◼ 日本央行：黑田东彦表示继续维持宽松的货币政策立场。 ◼ 其他央行：土耳其、南非、马来西亚央行降息。 三、文献推荐 ◼ 消费异质性：微观驱动因素和宏观意义，短期计划，货币政策和宏观经济持久性，货币政策和出生率：抵押贷款通过率对生育率的影响（FED）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；美联储常规货币政策空间相对有限。 2020年02月06日 证券研究报告 总量研究中心 全球央行月度观察 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、疫情冲击美债收益率曲线阶段性倒挂，但美联储结束降息结论不变 近期疫情影响下，美债收益率总体走低，收益率曲线出现阶段性倒挂，且市场降息预期明显上升。2月3日，10年期美债收益率为1.54%，3个月期美债收益率为1.57%，收益率曲线连续两天倒挂，4日，10年期美债收益率小幅回升至1.61%，收益率曲线小幅恢复正常化。与此同时，根据CME联邦基金利率期货数据显示，6月、7月、9月降息的概率已经1月21日的18.9%、29.8%和42.1%升至55.1%、66.1%和76.9%，12月降息的概率更是升至87.1%，联邦基金利率期货市场预计的美联储降息的可能性是明显有所上升的。我们认为，当前疫情影响下，美债收益率的走低是暂时的，其对美国经济的影响也相对较弱，随着美国私人住宅投资的企稳回升，私人非住宅投资也将逐步企稳。因此，我们认为当前美联储降息周期已经结束的结论仍然不变。 这一轮美国经济的走弱主要受到私人企业资本开支走弱的影响。2018Q1至2019Q3，美国私人非住宅投资环比折年率从8.8%降至低点-2.3%，其中建筑投资环比折年率从12.1%降至-9.9%，设备投资环比折年率从6.6%降至-3.8%，与此同时，美国实际GDP环比折年率从2017Q4高点3.5%降至2019Q3的2.1%，私人非住宅投资，即私人企业资本开支的的走弱，是这一轮美国经济走弱的重要原因。2019Q4美国实际GDP环比折年率2.1%，与Q2持平，但较Q1相比依然下降1个百分点。从分项数据来看，住宅投资是重要支撑，已经从2018Q1的低点-5.3%升至5.8%，当前抵押贷款利率明显走低，叠加相对较低的居民杠杆率是1Q2019以来房地产市场回暖的重要原因。此外，私人非住宅投资环比折年率-1.5%，降幅有所收窄，主要受到私人设备投资改善的影响，受偏低的油价影响，私人建筑投资增速有所小幅下滑。其他方面，个人消费支出小幅回落，出口回升，进口回落，净出口对实际GDP贡献有所上升，政府支出增速回升1个百分点至2.7%。美国私人非住宅投资的走弱主要受到2018年美联储加息和中美贸易摩擦的影响，对企业的资本开支意愿产生了负面影响。 当前美国经济依然相对偏弱，但可能在今年年中开始逐步企稳。私人住宅投资的企稳回升具有领先意义。住宅投资由于对利率更为敏感，一般领先非住宅投资发生变化。从历史数据来看，美国的私人住宅投资一般领先非住宅投资4-5个季度。其原因在于，美国的住宅投资相对利率变化更为敏感，在美联储利率调整的后期，长端利率已经随着预期发生变化，相应的住宅销售和投资也会提前发生变化。美国住宅投资已经在2019年7月企稳回升，那么非住宅投资将在2Q2020企稳回升。按照住宅投资领先4-5个季度的经验判断，美国的非住宅投资在2Q2020年企稳回升的概率较高，届时美国私人投资企稳回升的概率较高。此外，对私人投资产生负面影响的两大因素均有消退（美联储转向降息和中美贸易摩擦转向缓和）。同时，从GDP其他分项来看，美国私人消费支出有望继续保持稳定增长。首先，消费能力并未出现明显走弱迹象。一是薪资增幅保持相对稳定。短期来看，尽管非农报告显示的平均时薪涨幅小幅下滑，但美国劳动力市场依然保持强劲，而且结构性失业问题仍将对整体薪资形成一定支撑。二是美股目前涨幅可观，美国居民财产性收入增幅较高。其次，消费意愿保持相对稳定。第三，美国居民的杠杆率不高。美国的居民部门杠杆率从4Q2007年的98.6%的高点，一路下滑至2Q2019的75.0%，整体水平处于历史较低水平，这意味着居民部门的债务问题不大，不会对私人消费形成较大负面影响。此外，全球经济的阶段性复苏，以及中美第一阶段经贸协议的签署，有助于美国净出口的改善。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 美国经济可能在今年年中开始逐步企稳。本轮美国的经济周期属于资本开支周期的温和走弱。从美国的私人投资构成来看，其主要包括住宅投资和非住宅两部分；从两者的历史变化规律来看，住宅投资一般领先非住宅投资4-5个季度。从美国的经济数据分项来看，私人住宅投资自2019年1季度开始有所改善，这可能意味着整体私人投资在2020年2季度有望企稳回升。随着美国私人投资的企稳回升，在消费和政府支出保持稳定的前提下，届时美国经济整体企稳回升的概率也较高。同时，美国OECD领先指数出现企稳迹象，也意味着美国经济将在年中逐步开始企稳。我们认为，虽然当前美债收益率出现阶段性倒挂，联邦基金利率期货显示美联储降息概率有所上升，但其主要是受到疫情冲击的阶段性影响，对美国经济的影响也相对较弱，美债收益率的走低也将是暂时的；随着美国私人住宅投资的企稳回升，私人非住宅投资也将逐步回升，美国经济可能在今年年中开始逐步企稳，当前美联储降息周期已经结束的结论仍然不变，预计2020年美联储将通过维持利率不变和小幅扩张资产负债表的方式来应对经济形势变化。 图表1：近期美债收益率曲线出现阶段性倒挂 图表 2：近期CME显示的降息概率迅速上升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 图表3：一个季度范围内私人非住宅投资偏弱 图表 4：私人住宅投资领先非住宅投资4-5个季度（%） 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 -0.6-0.4-0.20.00.20.40.619-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02美国:国债收益率:10年-3个月(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19-02-0419-02-2419-03-1619-04-0519-04-2519-05-1519-06-0419-06-2419-07-1419-08-0319-08-2319-09-1219-10-0219-10-2219-11-1119-12-0119-12-2120-01-1020-01-306月降息概率9月降息概率(%)-40-30-20-10010203001030507091113151719实际私人非住宅投资总额:同比(%)制造业核心资本品新订单:同比:3MMA:领先3个月-30-20-100102000-0301-0402-0503-0604-0705-0806-0907-1008-1109-1211-0112-0213-0314-0415-0516-0617-0718-0819-0920-10美国:实际私人非住宅投资同比美国:实际私人住宅投资同比:(领先5个季度) 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：美国OECD领先指数出现企稳迹象 来源：Wind，国金证券研究所 二、全球央行观察 1. 中国央行：2月3日，7天、14天逆回购利率调降10bp 事件：2020年2月3日，央行开展逆回购操作12000亿元，其中7天期和14天期逆回购中标利率分别为2.40%、2.55%，上次分别为2.50%、2.65%，中标利率均较此前下降10bp。 我们认为，逆回购利率调降符合预期，后续还有降息，具体来看： （1）逆回购利率调降符合预期，降幅高于去年11月，体现了疫情冲击下货币政策的灵活适度，其目的是保持货币市场利率相对平稳。根据我们2月2日发布的报告《疫情冲击一季度增长，政策微调对冲——定量分析疫情对增长、政策和市场的影响》，我们认为疫情影响主要集中在1Q2020，拖累Q1实际GDP增速1个百分点至5.1%；拖累全年经济增长0.3个百分点，考虑到逆周期政策+0.1个百分点的对冲，预计全年实际经济增长5.7%。疫情影响下，经济增速放缓，主要大宗商品价格明显走弱，逆回购利率调降符合预期，降幅10bp明显高于去年11月（-5bp），体现了疫情冲击下货币政策的灵活适度，