全年业绩略超预期，积极布局新渠道业务

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 231 流通股本(百万股) 95 市价(元) 22.33 市值(百万元) 5159 流通市值(百万元) 2117 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：22.33 分析师：康雅雯 执业证书编号：S0740515080001 电话：021-20315097 Email：kangyw@r.qlzq.com.cn 分析师：夏洲桐 执业证书编号：S0740518070003 电话： Email：xiazt@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1【中泰传媒】华扬联众（603825）2019三季报点评：积极优化广告主结构，业绩增速放缓 2 【中泰传媒】华扬联众（603825）2019中报点评：低估值、高增长的数字营销龙头 3 【中泰传媒】华扬联众（603825）2018年报、2019一季报点评：毛利率回升现金流转正，业绩高增可期 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 8,216 10,748 12,260 15,705 20,347 增长率yoy% 23.77% 30.81% 14.07% 28.10% 29.56% 净利润 127 128 202 268 344 增长率yoy% 23.41% 1.30% 57.72% 32.37% 28.42% 每股收益（元） 0.55 0.56 0.88 1.16 1.50 每股现金流量 -1.21 -1.95 1.65 1.37 1.10 净资产收益率 10.50% 9.56% 12.57% 14.27% 15.49% P/E 40.71 40.19 25.38 19.17 14.93 PEG 1.39 0.92 0.97 0.66 0.34 P/B 4.28 3.84 3.19 2.74 2.31 投资要点  事件：华扬联众发布业绩预增公告：预计公司2019年归母净利润同比增加6890.18~8622.87万元，同比增加53.67%~67.18%；预计扣非归母净利润同比增加1883.10~3655.79万元，同比增加10.73%~20.82%。我们认为该业绩预告略超此前市场预期。  公司主营业务稳定增长，广告主结构不断优化。从行业角度来看，广告主行业景气度与广告主的投放密切相关，此前华扬联众的前三大广告主行业分别为汽车、美妆和快消。2019年从中汽协数据来看整体汽车行业景气度低迷，在一定程度上影响到公司汽车行业广告主的广告投放。我们可以看到公司在面临行业变化时积极调整广告主行业结构，在快消和美妆行业持续高速增长的背景下，积极获取美妆和快消行业的客户预算，实现营业收入稳定增长。  线上流量争夺进一步加剧，代理行业集中度不断提升。国内移动互联网新增红利逐渐消失，头部媒体流量高度集中，短视频类新巨头的崛起不断冲击原有BAT传统格局，各家为了争夺更多的流量给予广告代理商更为优惠的媒体政策。此外，代理行业集中度有望提升，对于广告代理商而言规模越大能够获得的媒体政策更为优惠，而规模的扩张又受制于公司的融资能力，所以已经上市的代理公司更具优势，龙头市占率有望进一步提升。  积极布局新渠道业务，综合毛利率有望提升。公司前期布局MCN相关业务，与行业内头部MCN机构保持合作关系并且签约部分腰部网红，同时帮助部分品牌运营电商代运营相关业务。我们认为对于新渠道业务长期成长性的行业逻辑在于品牌广告与直播带货相结合，打破传统营销和零售的边界，从而获取品牌主更多的营销预算和渠道利润。对于代理商而言，新媒体和新渠道业务在发展初期议价空间较大，有望提升公司整体毛利率水平。  我们当前推荐华扬联众：（1）加速布局MCN 等新媒体和新渠道业务，整体毛利率水平有望提升；（2）行业内竞争优势显著，连续11年《互联网周刊》数字营销公司排行榜第一；（3）美妆、快消类客户投放量持续增长，车企新客户不断开发。我们预计公司2019-2021年营业收入122.60、157.05、203.47亿元，归母净利润2.02、2.68、3.44亿元，当前公司价格对应2020年PE为20倍，维持“买入”评级。  风险提示：宏观政策变化风险、行业竞争加剧风险、公司成本管控风险。 [Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2020年01月21日 华扬联众(603825)/传媒 全年业绩略超预期，积极布局新渠道业务 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：华扬联众三张财务报表预测 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）201720182019E2020E2021E201720182019E2020E2021E营业总收入8,21610,74812,26015,70520,347货币资金422395451578749 增长率23.8%30.8%14.1%28.1%29.6%应收款项3,5594,9275,0446,3327,390营业成本-7,295-9,507-10,897-13,970-18,116存货98216144317281 %销售收入88.8%88.5%88.9%89.0%89.0%其他流动资产310295390461614毛利9221,2411,3631,7342,231流动资产4,3895,8336,0297,6889,033 %销售收入11.2%11.5%11.1%11.0%11.0% %总资产92.2%93.9%93.6%94.5%95.0%营业税金及附加-40-53-60-77-100长期投资196170170170170 %销售收入0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%固定资产3231506883营业费用-529-367-644-809-1,048 %总资产0.7%0.5%0.8%0.8%0.9% %销售收入6.4%3.4%5.3%5.2%5.2%无形资产1210741管理费用-128-152-368-471-610非流动资产374379414445475 %销售收入1.6%1.4%3.0%3.0%3.0% %总资产7.8%6.1%6.4%5.5%5.0%息税前利润（EBIT）224669291378473资产总计4,7636,2126,4438,1349,508 %销售收入2.7%6.2%2.4%2.4%2.3%短期借款9521,3101,017930943财务费用-41-66-39-46-48应付款项2,4183,1743,4324,9415,958 %销售收入0.5%0.6%0.3%0.3%0.2%其他流动负债173260260260260资产减值损失28119000流动负债3,5434,7454,7086,1317,162公允价值变动收益00000长期贷款00000投资收益-3-67000其他长期负债0124124124124 %税前利润——0.0%0.0%0.0%负债3,5434,8694,8336,2567,286营业利润208656252332425普通股股东权益1,2071,3431,6101,8782,222 营业利润率2.5%6.1%2.1%2.1%2.1%少数股东权益130000营业外收支-1-5-5-5-5负债股东权益合计4,7636,2126,4438,1349,508税前利润208651247327420 利润率2.5%6.1%2.0%2.1%2.1%比率分析所得税-26-22-44-59-76201720182019E2020E2021E 所得税率12.6%3.4%18.0%18.0%18.0%每股指标净利润124116202268344每股收益(元)0.550.560.881.161.50少数股东损益-3-12000每股净资产(元)5.225.817.008.169.66归属于母公司的净利润127128202268344每股经营现金净流(元)-1.21-1.951.651.371.10 净利率1.5%1.2%1.7%1.7%1.7%每股股利(元)0.180.180.000.000.00回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率10.50%9.56%12.57%14.27%15.49%201720182019E2020E2021E总资产收益率2.61%1.87%3.14%3.29%3.62%净利润124116202268344投入资本收益率15.08%11.32%11.54%15.49%18.76%加:折旧和摊销1919121417增长率 资产减值准备28119000营业总收入增长率23.77%30.81%14.07%28.10%29.56% 公允价值变动损失00000EBIT增长率19.26%150.44%-39.82%29.70%25.20% 财务费用4676394648净利润增长率23.41%1.30%57.72%32.37%28.42% 投资收益367000总资产增长率21.38%30.42%3.72%26.24%16.90% 少数股东损益-3-12000资产管理能力 营运资金的变动-497-638129-11-155应收账款周转天数132.3125.7130.0114.0105.0经营活动现金净流-280-451382317254存货周转天数2.15.35.35.35.3固定资本投资52-60-60-50应付账款周转天数102.497.499.998.799.3投资活动现金净流-51-46-58-58-48固定资产周转天数1.51.11.21.41.3股利分配-41-41000偿债能力其他498474-268-132-35净负债/股东权益45.59%63.96%27.25%9.67%-1.19%筹资活动现金净流456433-268-132-35EBIT利息保障倍数4.77.47.48.39.9现金净流量125-6356127171资产负债率74.39%78.38%75.01%76.91%76.63% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反